規模是收益率的天然敵人。

然而，相對於美國同行們，中國VC/PE對規模顯得不那麼“克制”，尤其是頭部機構大額募資頻發，規模不斷跳漲，動輒百億規模，極盡擴張之勢。

為什麼中國的VC/PE大多不克制？作為LP，家族辦公室又該如何正確看待這一現象？《家辦新智點》試圖去回答這些問題。

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20年前的分水嶺

1994年，網景上市，驚人的股價表現，掀開了美國風險投資熱潮。

當有機會擴張時，大部分VC/PE機構很難抵抗這種誘惑。於是，在“互聯網造富神話”的誘惑和催化下，美國誕生了一大批VC/PE機構。其中，於1999年成立的紅點創投第一期基金便募集了5.5億美元。

與此同時，一些老牌的大公司（IBM、英特爾、微軟、通用電氣等）、一些“中生代”公司（Adobe、思科等）和當時剛成立不久的網景、雅虎、亞馬遜等也紛紛成立了風險投資公司或部門。

然而，2000年，美國納斯達克出現斷崖式下跌，就像夜空中騰空而起的煙花，瞬間銷聲匿跡。其中，思科損失慘重，2/3的財富直接消失，“互聯網造富神話”很快破滅。

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如今，在2000年互聯網泡沫中挺過來的那些美國基金，在近20年的時間裏變得愈發成熟穩定，募資節奏、投資節奏和退出結構相對合理。

其中，最為典型的是美國三藩市的老牌風投Benchmark Capital。2004年至今，Benchmark單支基金募資額基本都保持在5億美元以內。

美國風投機構NEA創始合夥人克拉姆裏奇以耐心出眾而出名，他曾說，“我曾投資了一家企業，這家企業‘隱形’了10多年，但這個企業將改寫清潔能源行業已知的遊戲規則，這是真正的長期投資。”

相反，中國互聯網公司多誕生於1999年，2000年美國納斯達克崩盤時，除網易、新浪和搜狐受到一定影響以外，BAT幸運地躲過了這次股災，而此後，中國更是進入了飛速發展的互聯網時代和移動互聯網時代。

伴隨著中國互聯網和移動互聯網飛速成長的，還有中國的VC/PE行業。就像被扔進平靜湖水裏的石頭會泛起層層擴張的漣漪一樣，當這種“無邊界”跨界到投資行業時，邊界就被打破了。

“VC機構就像‘八爪魚’一樣，只要有能抓取的機會，就一定不會放過。”VC資深從業者Lily告訴《家辦新智點》，“中國的VC‘沒有邊界感’，在不同性質的資產類別之間可以輕鬆跨界。”

為了搶佔各個行業的紅利，VC/PE在快速地擴張著規模，大額募資頻發，募資規模動輒百億。據《家辦新智點》不完全統計，2020年，在超百億（人民幣）級募資規模機構陣容中，便包括高瓴、紅杉資本中國、啟明、鼎暉等一眾機構。

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“這是被市場逼的”

在美國的風險投資史上，伴隨著90年代互聯網浪潮和VC/PE機構的快速擴張，一眾創業專案對估值也高到離譜。如Benchmark投資eBay後，不到兩年時間，eBay的估值便漲了1000倍。

彼時，投資人對互聯網公司估值時，似乎習慣了只看“燒錢率”（burning rate），不看利潤表。

當VC/PE的競爭愈發激烈和內卷之後，就連KPCB創始人克萊納也曾忍不住吐槽：“以前還可以花2～3個月的時間來思考和決策，現在（我們）必須在幾周甚至幾天之內決定是否投資，如果我們不做決定，專案就會被其他創投基金搶了去。”

二十多年後，這種類似的情景開始在中國大地上重演。

當市場上熱錢不斷湧入，優質標的卻越來越稀缺時，估值當然也就越來越高。此時，為了能贏得一個席位，基金規模便成為了一個重要的競爭砝碼。

畢竟，金錢會追著更多的金錢跑，更大的資產規模就像“滾雪球”一樣，能在更多優質專案面前獲得碾壓性優勢。

在Lily看來，那些規模較小的GP很難拿到好的專案，除非它有好的產業資源或產業積累，才能找到那“1%的好專案”。否則，等專案“浮出水面”時，再去和頭部機構爭搶專案，就要付出更多的資金。

前段時間，某新興機構的投資人陳興跟進了一個人造肉行業的創業專案。彼時，該專案年收入約2000萬元，按常理該專案估值約2億元。然而，一個頭部機構卻直接開出了2億美元的估值。這意味著，如果一家GP的募資金額達不到一定的規模，那麼連第一梯隊的門檻都進不去，更別說與紅杉、高瓴、源碼等頭部基金競爭了。

除此之外，當專案成長到後期階段，幾乎都要靠“估值”拿專案，誰出的價錢高，就能贏得談判的砝碼。“這是被市場逼的，沒有規模只有等死。在這個遊戲中，誰也無法獨善其身。”Lily告訴《家辦新智點》。

畢竟，對多數GP而言，有了規模，才有勢能和品牌知名度，吸引到更多更優質的創業者。頭部機構更容易獲得頂級創業者的青睞，沒有品牌、戰略、資金規模的非頭部機構獲得頂級創業者青睞的難度越來越大。

“大多數創業者非常認投資機構的品牌。”家辦資深從業者Cathy表示。

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“中國GP很沒有安全感”

在某海外某母基金中國投資負責人陳鋒看來，美元基金和人民幣基金有著很大不同。

第一，在投資期限上，美元基金多為“長錢”，期限多為10年左右，有一些長期滾動的常青基金，且在退出上更有耐心去等待DPI最好的時候；而人民幣基金可能3-5年內就要求有一個比較好的回報和比較快的退出。

這意味著，美國GP背後的LP不會因短期的收益（如股利分紅和利息等）而向GP施加壓力，GP亦可以心無旁騖地做長期價值投資。

“美國紅杉資本等大型GP背後的LP非常穩定，因而GP對規模相對克制，不會一直擴張規模。”研究機構WhatIf首席資訊官告訴《家辦新智點》。比如，紅杉資本背後長期的LP投資人之一便是聖母大學（University ofNotre Dame）捐贈基金。

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第二，美元基金背後通常擁有比較穩定的投資人，多以養老金、FOF等為主，而人民幣基金的LP較不穩定，可能每一期LP都不相同。

“今年還投這家GP，明年或許就不投了。LP對GP的耐心和持久性是一個問題。”某母基金資深從業者丁天恬認為。的確，在中國市場上，很難找到一個奉行長期主義理念的“金主”——既對週期有容忍性，又具有可持續性。

如此一來，“中國GP很沒有安全感，‘兩鳥在林，不如一鳥在手’，於是不得不在短時間內圈住大量可用的錢，以防‘沒米下鍋’。”在丁天恬看來，這是中國的GP難以克制規模的核心原因之一。

某家辦負責人魏方圓對《家辦新智點》表示，要警惕那些規模突然變大GP的“套現”行為。在魏方圓看來，有些GP屬於資源型GP，會在某一資源紅利期退去之前大量圈錢套現，而非價值投資者。“無論是投機也好，割韭菜也好，這種基金大量存在。”魏方圓稱。

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迥然不同的情況

外部生態環境和內部組織結構的不同，也導致了中美GP對規模有著不同的追求。

首先，經過了近一個世紀的發展，美國VC/PE行業已形成了一套比較規範、科學的運作機制。

對此，海外某母基金中國投資負責人陳鋒深表認同。她認為，在開曼設立的美元基金，在金融監管和數據方面趨於透明化和嚴格化。

其次，是否有一個持續的合夥人機制和利益分配機制，是一家機構能否長久運營的基礎。有這樣的機制保障，即使基金短期跑偏，也能及時回到正軌，從而保證基金收益的穩定性。

以Benchmark為例，Benchmark有著平等的合夥人制度和Carry（平分管理費和分紅激勵）。這種制度，讓Benchmark這6個人必須時刻像嗜血一樣沖在投資一線，沒有人代替他們尋找專案，利益和使命都要求他們這麼做。

第三，美國的創業者並非集中於一個區域，除加州外，邁阿密、德州、紐約、北卡羅來納州等地也吸納了大量的科技創業者，這也使得大量的VC/PE機構的規模被分散。它們紛紛在各地設立機構，形成了一個個細分垂直的機構。

比如，加州某母基金，雖然每期規模只有2-3億美元，但卻能投進不少一線的好專案。“它們覺得自己沒必要增長規模，只要能投進去就行。”家辦行業資深從業者Cathy稱。

第四，美國VC/PE行業發展相對成熟。

以消費行業為例，美國人已經形成了特定的消費習慣，對星巴克、可口可樂、百事可樂、卡夫亨氏等這類行業頭部公司具有較強的消費依賴性，很難對短時間內擴張的“網紅店”買賬。

但中國的情況卻“迥然不同”。

首先，中國GP內部難以有一個像Benchmark那樣平等的合夥人制度和代際傳承制度。如今Benchmark已經將權力全部讓給了新人，新人會繼續保持著這樣克制的文化風格。

而許多中國GP無論有幾位合夥人，一定都有一個實質性的“大 Boss”，其他合夥人和一線人員較難得到很好的激勵，且“很多時候，拍不了板”。

隨著GP內部矛盾積累越來越多，一些中堅力量的老牌明星投資人紛紛離職創立新機構。

其次，中國GP的生態環境還不成熟。

中國的證券行業，起步到如今才30年左右，私募基金更是新生者，至今仍處於較野蠻生長的早期階段。

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第三，中國創業者在地域分佈上相對集中。

截至2019年12月31日，中國的獨角獸共166家，多集中於北上深杭，VC/PE的市場投資也主要密集集中在北上深杭等地。

第四，中國VC/PE行業正經曆“大洗牌”。

以消費行業為例，中國還沒跑出像美國那樣具有頭部效應的百億乃至千億級的老牌頭部公司，曾經一段時間似乎凡是和消費沾邊的都可資本化。

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規模是收益率的敵人

許多LP在選擇GP時，會把基金管理規模列為一個重要的考量標準。

有些LP希望能找到募資能力強的GP。甚至有些LP曾在篩選專案時制定了一個規則，10億以下的GP會直接pass掉，10億以上的GP，越大越好。

然而，規模往往是收益率的敵人。

貝恩資本第8期基金募資規模為35億美元，第9期基金募資規模為80億美元，第10期基金募資規模為107億美元。然而，讓人意外的是，隨著基金管理規模越來越大，年內部回報率卻越來越低，第8期IRR為11%，第9期IRR僅為2.6%，第10期IRR則虧損了2%。

而多數家辦LP喜歡那些能對規模保持克制，同時帶來高額回報的GP。

譬如，海外某母基金中國投資負責人陳鋒告訴《家辦新智點》，他們喜歡傾向於投資2.5億-3億美金之間的小而美的基金。

又如，管理著超150 億美元資產的美國尚高資本喜歡投黑馬基金的1、2期基金，而非3、4期基金。另一個海外家辦亦做過一個數據統計，基金規模在1-1.5億美元之間回報最好。

再譬如，以克制著稱的Benchmark，其規模始終保持在5億美元以內，而這也是經過歷史多次驗證得出的結果——在此規模內，投資回報率最高。

而曾作為非典型創投基金的“小寫資本”（Lowercase Capital），第一期基金規模僅850萬美元，第二期和第三期不過3000萬美元和2500萬美元的規模。雖然2018年以來，該基金不再募集新基金，但業績卻出奇的好，甚至被認為是有史以來業績最好的創投基金。

當然，也有人認為，GP的專業自律和基金規模及收益率之間沒有必然的因果關係，而是跟運營和管理能力、投資組合有著很大的關係。

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一家GP如果擴大了投資區間和管理規模，就意味著投資策略的調整、決策機制的變化和組織能力的提升。而那些沒有充分評估、準備和策劃的GP會因此吃到苦頭。

最典型的莫過於黑石集團及耶魯大學捐贈基金不斷在模式、投資組合以及管理上的創新。

對此，不少GP和LP持相同的觀點，合適的規模很重要。一旦規模變大，就需要對組織能力進行提升，比如分拆出若干個垂直基金，從而有選擇性去投一些優質的頭部專案。

“但大多數的管理合夥人不願意放手，也不願意‘開枝散葉’。”魏方圓對家辦新智點表示。

這顯然是一個懸而未決的問題。

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