近年來，股權投資的快速發展，使之成為了超高淨值人群追捧的對象。

隨著家族辦公室（簡稱“家辦”）日益機構化、專業化、成熟化，越來越多的家辦不滿足於只投GP、坐收回報，而是更熱衷於做直投，其中單一家辦在直投方面尤為“進取”。據2020年海外一份家族辦公室投資趨勢的市場報告顯示，83%受訪的單一家辦考慮直投。

不過，家辦做直投仍存在一定的挑戰，譬如爭搶專案資源、專案高估值等問題。

近日，小编特邀高鵠資本管理合夥人金明開設專欄，談談對家辦做直投的看法，以及對家辦佈局一級市場的建議。

以下為對話，經小编編輯整理。

01、家辦不適合做直投？

小编：您之前提到，家族辦公室並不適合做直投，為什麼？

金明：在我看來，一個家辦偶爾做直投是可以的，但如果想持續、穩定、長期地做直投，非常難，因為許多家辦還不具備做直投的條件，包括人才、機制，還有品牌等。

首先是人才。

目前，國內多數家辦很難吸引到最優秀的人才，只有極少數管理規模大的家辦才能吸引到頂尖人才。但即使一個家辦的AUM很大，和許多基金相比仍相對較少，用於做直投的金額就更少了。比如，中國市場上管理著100億美金規模的基金有很多，但能真正拿出百億美金佈局一級市場的家辦少之又少，此時，家辦想吸引最頂尖的人才就更難了。

第二是機制。

家辦分為單一家族、多家族，以單一家辦為例，其管理團隊很難做到完全獨立決策，因而很難客觀地做投資。

第三是品牌。

如今，中國一級市場的馬太效應愈發明顯，頭部白馬基金強者愈強。

假設頭部基金和家辦都想投資一家創業企業，那麼除非這家家辦的資源和企業非常匹配，企業才會選擇它。否則，當企業選擇了家辦，市場很可能會解讀為，這家公司融資困難，才不得不選擇家辦。畢竟，多數企業更願意接受知名基金的投資。

小编：創業公司選擇投資方最看中哪些因素？家辦是否具備這些因素？

金明：創業公司最看中一家投資機構的綜合實力、過往業績、市場口碑、被投企業。而且，多數頭部基金都擁有幾百個portfolio，portfolio之間能形成協同效應。越強大的企業，對投資方也越有選擇權。

過去一年，在市場上最熱門的100個專案中，幾乎沒有家辦做領投的。

小编：許多家辦想做直投，是因為覺得投資GP無法帶來高收益，因為許多GP在不斷擴大管理規模後，導致收益率降低。如何看待這一觀點？

金明：家辦“想做什麼”和“什麼是正確的”，是兩個概念。

目前國內單一家辦整體相對不夠成熟，有些家辦投了幾個GP，跟著GP投了一些專案，在過程當中學習了一些直投能力，便覺得自己也能做直投，甚至還能比GP做得好，這幾乎不可能。如果家辦仍保持固有團隊、體制和品牌，它的能力並不會因為跟隨GP跟投了幾個專案，而發生根本性的改變。

有一些家辦認為，一些GP隨著資金管理規模的不斷擴大，收益率被攤平了，風險也被攤平了。

其實，規模和收益並非必然的衝突。比如，美國有一家全球排名前五的基金，資金管理規模為幾百億美金，今年IRR為30%多，在追求規模的同時，業績也不錯。

值得一提的是，有些家辦不是能不能做直投的問題，而是會不會投基金的問題。

過去，有些家辦投GP，可能因基金品牌響而被“忽悠”，投了一些“昨日黃花”，最後發現業績不好，便認為所有GP都不好。事實並非如此，不是所有GP都不好，而是家辦可能沒有投到好的基金。真正好基金的業績再加上風險調整後的業績，肯定好於家辦做直投的業績。

所以，家辦不應因為部分問題的存在，就推導出一個結論：家辦不應投GP，而應做直投。如果一個家辦管理規模只有幾億美金，就覺得GP無法承載自己的夢想，想做直投。那按照這個邏輯，耶魯捐贈基金管理規模上幾百億美金，不早就做直投了？

相反，家辦應該挑選出真正出色的、認真做投資的GP。如果家辦選中了前10-20%的基金，投資回報會比做直投好；而投中前10-20%基金的難度比投中市場上前10-20%專案的難度要低得多。

建議家辦也不要太在意管理費，耶魯捐贈基金的年報指出：“決定績效最重要的指標是淨收益，而不是毛費用，差勁的回報可以減低費用，但亦意味淨收益是差勁的。”

02、規模與收益是否成反比？

小编：許多家辦認為，投黑馬基金的收益率高於白馬基金，因而更偏愛黑馬基金。如何看待這種現象？

金明：一個家辦應該追求多高的收益率，取決於它自身的投資偏好和風險偏好。

家辦是家族財富的“守門員”。如果一個家辦管理著家族的絕大部分資金，它是不敢全部賭黑馬基金的。因為高收益率意味著高風險，更何況，黑馬基金有一定的規模限制，無法容納大量的資金。

小编：白馬基金的資產管理規模越來越大，未來是否存在風險？

金明：據我觀察，一些白馬基金在擴大管理規模的同時，團隊戰鬥力和業績並沒有下降。同時，白馬基金由於規模夠大，在投資時會比小基金更有優勢。當白馬基金在相同領域投了100個專案後，就會對行業“門兒清”，還可以搭建更好的投後管理團隊、分析團隊、盡調團隊。

小编：白馬基金有哪些優勢？

金明：最近幾個月，在公開市場已經可以看到一級市場的很多變化，投資人較少看平臺化、壟斷化、燒錢的公司，更多地關注科技類公司。

這時，一些綜合戰鬥力較強的白馬基金能進行快速調整，因為白馬基金原本就投醫療、企業服務、消費、科技等多個賽道，只不過過去在互聯網領域分配的資金量更多。如今，賽道發生轉換，白馬基金可以在前期積累的基礎上，增加在科技賽道的資金配比。

相反，規模較小的黑馬基金常常“集中精力辦大事”，比如，有些專門投教育賽道的基金，“雙減政策”一來，哪還有機會掉頭？

小编：在您看來，家辦投GP時最應該考慮什麼？

金明：在我看來，家族需要長期的、相對穩定可控的回報，因而家辦應考慮整體投資組合的收益率，而非單一專案的收益率。

如果只拿出家族5%-6%的資金來佈局一級市場，那麼家辦確實應該在VC/PE投資方面博取高收益。但問題是，剩下的94%-95%投什麼？

其實，在當前的市場環境下，家辦應提高另類資產的配置比例。家辦人員的工作就是找到未來十年中真正的白馬基金，而不是把白馬基金全部否定掉，轉而全部投黑馬基金或做直投，這叫“因噎廢食”。我們熟知的耶魯捐贈基金，過去幾十年之所以做得很好，原因之一是因為它將很大一部分資金做了另類投資。

這時，投白馬基金還是黑馬基金，其實不言自明。一個能為你長期貢獻15%收益率的白馬基金，家辦無須多慮，就應該加大配置的比重。

不過，最為關鍵的問題是，家辦要甄別誰是真正的白馬基金。有些基金，你投它時，可能是白馬基金，結果過幾年變成了另一種動物了。黑馬基金也一樣，你投它時可能是黑馬，結果過幾年沒有跑出來。所以，無所謂投白馬基金或黑馬基金，只要投中都可以賺錢。

小编：家辦投GP，希望獲得優質專案的跟投份額，但許多GP無法滿足這一訴求，這導致家辦越來越不愛投GP了。

金明：如果家辦作為一家GP的LP，都不能說服GP給跟投份額，或者通過GP說服這個企業給份額，那又憑什麼能直接搶到直投的份額？畢竟，優質專案的直投份額更難搶。

為什麼過去有些GP對家辦LP的態度不夠友好？這主要是由於過去家辦LP不夠專業造成的。比如，當市場行情稍有波動時，有些家辦LP就恨不得連忙拋售套現，久而久之，GP便對家辦形成了刻板印象。如今，真正專業的家辦越來越多，GP也慢慢地改變了固有看法。

不過，白馬基金的LP眾多，肯定無暇顧及所有LP的訴求。這時，家辦一線人員就要做一個積極的LP，與GP交朋友，想辦法創造價值。如果家辦常和GP互動交流、相談甚歡，等GP有優質專案的跟投份額時，自然會優先考慮你。

03、佈局一級市場的正確姿勢

小编：家辦選GP時，應重點關注哪些要素？

金明：家辦要用辯證、動態、前瞻的眼光來看基金的歷史業績。從而試圖搞清楚未來業績如何。想搞清楚一家GP的未來業績，要綜合考慮宏觀環境、基金品牌、基金團隊、基金戰略、投資策略等多重因素。

比如，一家GP只會投互聯網，過去的品牌和歷史業績表明賺了很多錢，但在今天的市場環境下，投這種GP就要謹慎。再比如，一家GP過往業績很好，而創造該業績的投資團隊如今已經離職了，那麼家辦就要考慮剩餘團隊的戰鬥力如何。

我建議家辦朋友們，在佈局一級市場時：

第一，應以投基金為主。

第二，要建立起一套合理的基金評估辦法。

第三，投了GP後，要用建設性、積極的方式處理與GP之間的關係。

小编：您覺得家辦佈局一級市場的正確姿勢是什麼？

金明：投資一級市場要“守正出奇”，“守正”在前，“出奇”在後。滿腦子只想“出奇”的是“獵手”，而不是真正的家辦。

真正的家辦，會幫家族整體長期地規劃大部分財富，這時，“守正”才是第一位的，而“守正”需要的是控制風險，並追求合理的回報。

在這個前提下，家辦做資產配置時，應多配置一些GP，少做一些直投；在GP裏，應努力發現真正的白馬基金和黑馬基金，就資產配置的比例而言，一定是真正的白馬基金占比更多，真正的黑馬基金占比較少。

目前，家辦行業也在向前發展，越來越多真正優秀的人才投身到家辦行業中來。而家族的思想越來越開放，越來越願意接受新的理念，也越來越願意放權。不過，整體而言，國內家辦行業的發展還未達到一個理想狀態。

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