如何更理性地做專案判斷與投資？

睿德信創始合夥人馮清華是國內較早期從事家族資產管理的人，自2007年開始，睿德信管理了首支家族基金，後經過十幾年時間的發展已“全權受託管理”了近10個家族的幾十億人民幣的資產。

馮清華認為，期望值思維，是理性投資決策的最佳體現。特邀馮清華開設專欄，希望能給資產管理人帶來一些啟發。以下為其核心觀點：

1.期望值思考維度綜合考慮了概率及賠率（損益幅度），解決了擬投資專案的理性判斷問題；

2.期望值判斷當然不是萬能的，但可以把它看做判斷專案過程中的重要參考因素，對於專案判斷大有裨益；

3.很多大BOSS都是期望值高手。只是說，他們的期望值思維是憑直覺完成的。

1.何為期望值？

所謂期望值，就是把預期損益和損益發生的概率糅合在了一起，是每次可能的結果乘以發生概率的累計結果。期望值既反映了整體收益的期望情況，也反映了隨機變數取平均值的趨勢大小。

就投資專案而言，公式可表達如下：期望值=（賺錢數量*賺錢概率）+（賠錢數量*賠錢概率），其中賠錢可以表達為負數。如最終期望值為負，則專案就不值得投資。

舉例，假設有個私人股權投資專案，盡職調查後得出初步結論：如果成功了可以賺200%，如果失敗了投資款可能打水漂，成功失敗概率五五開，即各50%左右。是否可以投資？計算一下期望值：（200%*50%）+（-100%*50%）=50%，期望值為正50%，理論上還是值得去投資的。即如果投資100萬人民幣，獲得的期望收益為100*50%=50萬元。這就是期望值在投資專案中的具體運用。

2.期望值的特質：重複次數越多才有價值

需要注意的是，期望值也許與每一個最終結果都不相同。但是，大數定律告訴我們，隨著重複次數接近無窮大，最終結果的算術平均值基本上會收斂於期望值。即次數越多，結果就越來越趨近於期望值。

這也告訴我們，期望值指導下的專案投資，次數越多，期望值原理的準確度越高。如果只有一次，很可能根本不起作用，因為僅有一次的投資概率極有可能的落在和期望值結果相悖的概率上來了。

這個也是專業投資人和普通老百姓於投資方面的重要差別之一：專業投資人可以持續投資，並且持續次數夠多，期望值原理就會發生作用；而老百姓投資多具有偶然性，不具有連續性，期望值原理很難發生作用，只能靠運氣。

另外，偶爾玩一把的賭客和賭場常客最終的結果，亦如此。就期望值原理來看，因為遊戲規則是賭場擬定的，於賭場而言期望值是正的，這就意味著賭客的期望值為負。

此種情形下，如果賭的次數夠多，雙方的盈虧最終都會朝向期望值的方向上邁進。但是偶爾玩一把的賭客卻有可能不受期望值結果的影響，而獨立發生偶然性的結果，呈現出來的就是運氣。所以，賭場的期望是：不怕你贏錢，就怕你贏了之後不來了。只要持續的賭，最終結果仍然會向期望值靠近，賭場會是最終的贏家。

3.期望值的應用場景：一級及二級市場的期望值思考

就私人股權投資而言，亦可以用期望值原理去分析。假設投資期三年，投資成功（IPO）能賺3倍，但投資成功的概率僅僅在30%；如果投資失敗後則只能拿回50%的本金（啟動贖回條款假設能拿回一半本金）。專案是否值得投資？

專案的期望值：（300%*30%）+（-50%*70%）=55%。三年的期望IRR為15%。

但是該類投資實踐中退出期可能會拉長至四年，並且平均成功率在20%左右。如是，則四年時間的期望值為：（300%*20%）+（-50%*80%）=20%。四年的IRR不到5%。

這個可能是大多數PE基金的真正平均收益率。收益率之所以大幅度降低，主要原因是原來的專案上市後能賺更多倍數的利潤（足以覆蓋失敗專案損失的風險），但現在資本市場發生了重要變化，即便成功了也就平均3倍左右，並且審核趨嚴導致專案成功率也就是20%左右。現在成功專案賺的錢不足以覆蓋失敗專案的風險了，導致原來的投資模型越來越弱化，期望收益率越來越低。

股票市場投資，亦可以使用期望值進行判斷。以我們去年下半年投資的某電力公司股份為例。該公司當年淨利潤預測在80億左右（每年預計有10%的成長），市值400億，PE大致在5倍。而我們預測三年回復至平均均線（10倍PE）的概率超過70%，即預計賺一倍的錢；而三年後股票原地踏步的概率約30%（但是我們可以拿到三年的分紅約20%）。

以期望值公式而論，判斷如下：（100%*70%）+（20%*30%）=76%。即我們三年期望值收益約76%。做出這個判斷後，我們決定重倉該股票並持有等待修復。其實今年8月份就達到了預期期望值判斷，收益達到70%左右。

4.期望值原理，亦可運用於多個專案的決策比較

再舉例子來說明期望值原理在投資領域中專案比較的應用。假設你看中了兩個股權投資專案並做了DD。

專案一情況如下：如果專案做成了一年內能賺50%（專案成功的概率大致為50%），如果專案失敗的話，本金還能拿回來（過硬的兜底）。

專案二情況如下：如果成功的話能賺200%（成功概率為50%），如果失敗的話，本金可能歸0。

那我們該如何做出選擇？

專案一的期望值為：（50%*50%）+（0*50%）=25%。

專案二的期望值為：（200%*50%）+（-100%*50%）=50%

從統計結果上分析，如果可以持續投資，專案二期望值更高，更值得下注。

當然，最終也會根據後續的專案儲備情況、資金屬性、投資時間等要素做具體的分析。比如說，對於保守型基金（如家族基金），最好的策略是選擇高概率專案（可能賠率不高），使之期望值維持相對穩定狀態；但對於VC基金，就必須想辦法讓成功之後的獲益倍數更高，哪怕是低概率。當然，同時提高兩個要素更佳。這也是期望值原理在投資回報中的具體分析。

5.期望值原理使用中的難點及誤差

以期望值思維來參與專案判斷的最大難點在於概率的判斷。有經驗的投資選手會基於多年的商業經驗對發生概率做出直覺上的判斷。

如果需要進一步細化，則可以採取變數統計，即清單式列出影響成功的核心變數、重要風險有哪些，而解決這些核心變數的概率有多大，然後再進行乘數統計。乃至根據專案的經驗，做出專屬自己的專案投資原則，並且清單化，每次做出專案決策之前都要對比投資原則清單，再做決定。沒有人能精確的計算出概率，有可能的是大概的估算，這對於期望值的判斷已經足夠。

除了概率分析之外，大多數投資經理在專案判斷的時候的最大誤差是收益預測，普遍會有樂觀傾向。就“收益預測”而言，這些大多是基於專案成功時候的收益預測，而並沒有將成功、失敗的概率因素考慮進去。

假設預測專案成功後投資人收益IRR為25%，再結合專案的具體情況分析成功概率（可能是IPO或者被並購）大約五成把握（50%概率），那麼至少應該修正“收益預測”為：25%*50%=12.5%。

這種投資收益的修正，也可以視為風險調整後收益，這樣才會更加靠譜些。這個也是普通老百姓看到很多投資高手在案例分享中沉醉於某案例賺了多少倍從而趨之若鶩，但是卻沒有分析其成功概率和期望值收益，最終投資下去通盤發現並沒有多少收益率的真正原因。

6.期望值思維，亦是理性投資決策的最佳體現

睿德信持續強調投資的理性思維。任何時候做出投資決策，均應該將投資邏輯清晰的表達出來，並做好記錄。投資期內，經常就投資邏輯及結果進行對比，並進行修正及回饋。

而期望值作為判斷專案的重要工具，不僅僅考慮了損益的情況，更加有效的結合了發生概率的加權平均結果，使之決策更加科學理性。

另外，巴菲特常常提及的安全邊際實際上是對於“虧損概率”的一種保護策略，在期望值公式裏面儘量減少“負值”數字，從而提高整體期望，這個也是期望值的一種具體應用體現。

以期望值思維作為參考因素去思考專案，理性決策，寧靜投資，這才是投資的最佳決策之道。另外，作為較多長期家族基金的主動資產管理人，更加需要一個大概率、大樣本、趨勢上勝出的相對科學的決策體系。無疑，期望值理論是符合這一思維要求的理論體系之一。

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