消費投資有多火？

一家投資機構如果說自己不看消費賽道，似乎就要被市場淘汰了；一個投資人如果說不投消費，似乎已變成了“古典投資人”。

而寡淡的創投市場也迎來久違的亢奮，千億估值、萬店模型、萬億賽道……這種我們在過去O2O、共用經濟等“大風口”中才能見到的宏大敘事，回來了。

“所有消費賽道都值得重做一遍”，很多創業者和投資人會把這句話掛在嘴邊。於是，糕點鋪、拉麵館、水餃店……成為資本追捧的香餑餑。甚至如果有一天，樓下的煎餅攤如果資本化了，你也不要驚奇。

然而，大風口之下往往隱藏著大泡沫和大風險。在訪談了近30位家族辦公室從業者及GP負責人之後，特撰寫此文，提醒家族辦公室（以下簡稱“家辦”）在投資消費賽道時：Be Cool。

01、“市夢率”

“過去，我想和很多大佬吃飯簡直是奢望。現在，很多人主動過來拜訪。”王勃。王勃是番茄資本管理合夥人，從去年開始，他幾乎每天都要接待好幾波LP和GP，其中不乏“大佬”。

坐了六年冷板凳，垂直於餐飲供應鏈賽道的番茄資本熬來了大風口，成為了名副其實的“當紅辣子雞”。這也使得他們能挖掘出水下的早期黑馬企業，比如中式糕點專案“墨茉點心局”。

“6月初，墨茉點心局估值25億元；隔了一周，又傳出50億元的估值；又隔一周傳出10億美金。即便如此，許多機構也搶不到份額。”一位投資人感歎道。

放煙霧彈是企業融資常用的套路，因此估值難免有些水分，但這依然“貴得嚇人”。因為截至7月初，墨茉點心局僅15家門店，這意味著，單店估值至少超過1億元。

殊不知，墨茉點心局去年8月才成立以來，彼時番茄資本以估值500萬元投資了第一輪。一年不到，估值翻了500倍左右。

估值“跳漲”的不僅有墨茉點心局，主打精品咖啡的Manner Coffee是另外一個典型案例。繼瑞幸咖啡爆雷之後，眾多資本躍躍欲試，希望再造一個本土咖啡連鎖品牌，畢竟在許多投資人看來，本土咖啡市場足夠大，有機會誕生千億市值的公司。

多個消息源向我們透露，在過去的三個多月時間裏，Manner Coffee的估值開始跳漲，從13億美元，到20億美元，再到最近的30億美元。而這種跳漲沒有邏輯可循，因為Manner Coffee的開店速度並沒有跳漲。截至目前，Manner Coffee門店數不足200家。

估值跳漲也成為了消費專案融資的一大亮點，比如最近完成融資的面類速食品牌“遇見小面”，在融資宣傳稿中寫道，“新一輪距上一輪披露僅過去三個多月時間，此輪融資過後投後估值約為前一輪的三倍。”

而在粉面賽道，被追捧的不止遇見小面。上個月，五爺拌面官宣融資3個億後，於昨日又宣佈獲高瓴創投的A+輪融資；緊接著，霸蠻宣佈已完成億元人民幣B+輪和C輪融資；隨後，和府撈面宣佈完成近8億元E輪融資。而拉麵這個傳統行業也成為了資本“新寵”，馬記永、陳香貴、張拉拉等拉麵品牌獲得了融資。

此外，氣泡水、低度酒、新茶飲、精品咖啡、植物奶、植物肉、蛋白棒……“所有消費賽道都值得重做一遍”，每個消費細分賽道都湧入了一批投資人。

資本湧入的一個直接結果就是過去的估值體系被打亂。據我們瞭解，相比2017-2018年，當下消費類專案的估值平均貴了3倍左右，明星專案甚至高出5倍以上。

過去的一年多裏，很多一級市場消費類專案的估值標準都提高了很多，許多投資人往往都能接受20-30倍的市盈率(PE)，5-6 的市銷率(PS)。“明星專案貴得‘離譜’，估值常常‘一口價’，根本沒有討價還價的餘地。”某投資人告訴我們。

“預支估值”法也陡然流行。估值通常是基於一個專案當年或下一年的財務數據，“預支估值”則是基於2年甚至5年後，這個專案在拿到融資擴張後的理想財務數據。

也許用“市夢率”一詞來表達更準確，那就是投資人相不相信這個團隊能做到理想中的財務數據，相不相信這個細分賽道能誕生百億甚至千億市值公司。

“你用原來正常的估值標準去看專案，別人以為你不正常，以為你不懂行。”一位家辦資深從業者自嘲自己是“古典投資人”。

看不懂的不僅僅是家辦從業者，就連泡泡瑪特的天使投資人麥剛也有點看不懂當下的消費投資了，“一家公司把雪糕做的再好吃，還是雪糕公司嗎？如果還是，我們就應該用消費品公司的模型來估值，而不是把消費品公司和消費科技公司混為一談。”

02、資本能加速發展，也能加速死亡

“手中有糧，心中不慌”，高估值、高額融資或許能讓創業者短暫熱鬧一下。

然而，長期來看，這種熱鬧很難持續。“在這場消費投資盛宴中，創業者需警惕的是自己很容易被套，短期的高估值也不意味著創業成功。”麥剛提醒消費創業者。

同樣，在加華資本創始合夥人宋向前看來，估值不等於市值，市值不等於價值。“不盈利的企業本質上都是在耍流氓，時間會狠狠地抽你的耳光。所有企業都逃不過時間這把度尺，時間自會恒定一切價值。” 宋向前向我們表示。

消費創業者和投資人必須共同回答一個問題：資本能改變什麼，又改變不了什麼。

資本可以加速一個企業的資訊化、數位化等需要砸錢的業務進程。然而人才培養、組織化建設等關鍵環節很難被加速。當一個企業走得太快，便會碰到各種問題，比如團隊和產品的發展跟不上融資的節奏。

而當企業一旦被資本“綁架”，所有簡單的東西都會變複雜，動作必然會變形。這時候，資本加速出的往往不是發展，而是死亡。

其中，成長期的消費專案風險係數尤其高。因為許多消費專案沒有對照標的，無法量化高估值背後的風險；同時，專案本身蘊藏風險，因為當下的市場環境下，誕生一家年銷售額5億的新消費品牌並非一件易事；更何況，一旦企業未來發展不及預期，IPO或並購無望，將面臨巨大難題。

而GP也必須慎重考慮另外一個問題：投資估值離譜的明星專案是可以賺到名，關鍵是面子有了，裏子誰給你補？畢竟，GP最終是要給LP賺錢的。

“現在很多消費投資賺錢的方式就是賺資本的錢，我先投，只要有下一個機構來接盤，我就可以賺到錢。通過專案怎麼賺錢？很多專案已經預支5年後的估值，誰知道到時候能不能達到。”一個投資人向我們道出了一個赤裸而殘酷的遊戲規則：擊鼓傳花。

然而“擊鼓傳花”總會有盡頭。一個家辦從業者告訴我們，當所有消費品類被重做了一遍後，早期消費專案便沒有太多機會了，AB輪成長階段的消費專案會變得更加內卷，於是產業大洗牌，新專案越來越少，老專案估值越來越高。但是不可能有那麼多標的跑出來，於是過去曾被熱捧的明星公司會變成一個平庸公司，甚至是倒掉。

而最終，曾經的收割者淪為被收割者。

03、“你當投資人是白癡嗎？”

方凡（化名）在一家投資機構任公關負責人。

工作緣故，她常能旁聽投資人談論投資消費賽道的邏輯。

有時，她聽得一愣一愣的，覺得這些邏輯真是厲害；有時，她又覺得這些邏輯讓人困惑。“邏輯和新名詞聽多了，我們似乎漸漸變得沒有了常識。你一點不覺得，這對消費者可能是沒用的。”

“創業者需要創業，投資人需要投資，各自在各自的邏輯裏陷得越來越深，以至於慢慢丟掉了常識。”方凡常常疑惑，“到底是消費者需要升級，還是VC和創業者想升級？”

方凡的疑惑不無道理，因為當下的消費專案紮堆，產品同質化嚴重。比如，低度酒品牌層出不窮，並紛獲融資。又比如，新茶飲、新烘焙、拉麵、寵物用品等消費賽道，新品牌紮堆，並備受資本熱捧。

而熱錢的湧入，也讓一些以投機為目的的創業者大量湧現。

Leo（化名）是一家家辦的負責人，3年前開始重倉消費賽道，投資過黑馬基金，也直投過專案。最近在看消費專案的過程中，遇到了一些以投機為目的的To VC型創業者。“想掙快錢的消費創業者，越來越多了。”Leo稱。

這些投機創業者，過去從未在消費領域深耕，然而履歷光鮮。他們深諳資本但心理：投資人喜歡投什麼，自己就做什麼。很多人創業初心並非做實事，而是融資和撈錢。

更有甚者，刷單和數據造假。

某家辦一級市場負責人馬茗（化名）在盡調完3家低度酒專案後，直呼“太氣了，想罵人”。因為在她看來，這些公司的刷單數據完全超越常識。市場上，一瓶低度酒的客單價通常為80-120元。然而，這3家的數據曲線圖卻顯示，A公司客單價為1600元；B公司客單價為2000元；C公司更甚，直接刷出了6000元的客單價。

“你當投資人是白癡嗎？”馬茗非常氣憤，“這些人不洞察消費者，不打磨產品，卻將精力耗費在了數據造假和融資圈錢上。”

在馬茗看來，刷單沒有帶來任何用戶和價值，且成本不菲。通常，花費300萬元的刷單費用，只能刷出約400萬的銷量。每刷一單，浪費的都是投資人的錢。

然而，一些有著刷單行為的公司，卻獲得了主流機構的投資。

在馬茗看來，只要GP稍微做下盡調，便可一眼看出端倪。因為這並非私密數據，天貓、京東等線上平臺均可查詢。“我會質疑GP，你們是在用心做投資嗎？”馬茗說。

另一個家辦從業者方敏（化名）則早已對刷單造假見怪不怪了，仿佛這已經成為了行業的“潛規則”。

“當所有人都在刷單，你不刷單，你就是那個傻子。”方敏說。在他看來，許多創業公司如果刷單，還有機會獲得下一輪融資，公司還能接著存活下去；如果不刷單，公司或許就是死路一條。

“那你說，到底該向左走，還是向右走？” 方敏反問。

04、“怪圈”

Rain（化名）是某家辦一級市場的負責人，他最近因為GP“搶專案”有點傷神。

他所在的家辦投資了多個消費賽道的GP，其中兩家GP最近在爭奪同一個消費專案，並競相抬價。

“終歸是我們的錢，”Rain歎息道。不過，轉念一想，如果這兩家GP不激烈爭搶，或許該專案會被其他GP捷足先登。想到這，雖然心中有萬般無奈，他卻稍稍釋然了些。

這不是他一個人所面臨的窘境。在全球流動性過剩的大背景下，優質資產越來越緊缺。而隨著新人群的崛起、需求升級或分級、國產替代等大潮興起，消費行業成為拉動經濟增長的重要引擎。

此外，全球黑天鵝事件頻發，資本也更願意追逐具備確定性增長的行業，消費賽道便是其一。因為通常來講，消費企業擁有穩定的現金流，不需要瘋狂燒錢，即使估值貴一些，也不至於本金蕩然無存，同時還能獲得相對確定性的回報。

再加上TMT、線上教育等賽道紅利消失甚至“趴窩”，投資機構紛紛拉響了消費賽道“爭奪戰”。麥剛告訴我們，當下有些投消費的投資人或許就是前幾年投人工智慧的投資人，他們將原來的募資PPT改了改又重新向LP募資。如今，很少有投資機構再提對消費行業的舊印象——“行業過於傳統，無法指數級增長”。

頭部平臺型基金“鋪賽道”的打法，也使消費行業的估值水漲船高。頭部機構超募現象頻現，動輒以百億計，投資壓力遠大於募資壓力。錢多、人多、品牌響，頭部機構對專案爭奪的激烈程度前所未有，投資“更狼性”，“更饑渴”。

近日，一家早期投資機構剛盡調完一個某天貓小二出身的創始團隊時，卻發現被某頭部機構截了胡。在只有團隊，沒有產品和數據的情況下，該專案以1億元估值拿到了該頭部機構的投資，而過去這家機構只投成熟期。

“頭部機構資金體量夠大，有時甚至可以不計成本，因為他們不擔心投貴，只擔心沒投到。”星途證券合夥人楊雨晨告訴我們。

騰訊、位元組跳動、美團等CVC更是一股強勁的力量，在消費投資上愈戰愈勇。

騰訊多次強調，“衣食住行”的消費賽道早已成為戰略佈局的“關鍵城池”，近年來騰訊亦愈發注重對新生事物的佈局，如生鮮電商、社區團購，便利店、化妝品連鎖，新消費品牌等。

背靠美團的龍珠資本，也在消費賽道攻城掠地，投資了喜茶、蜜雪冰城、Manner、誼品生鮮、樂禾食品和幸福西餅等諸多明星專案。

位元組跳動亦在新消費領域出手頻頻。近幾年，位元組跳動財務投資與戰略投資並行，活躍度堪比一線VC，在消費和內容流量緊密捆綁的當下，位元組跳動對大消費領域的佈局，亦是為了讓內容離商業更近，完善商業化佈局。

很快投資人就發現，消費創業者都不夠用了。因為消費品牌和產品本身需要經過長時間培育才能成熟，優質專案本就供給不足，再加上優質專案自我造血能力很強，對資本的需求並不強。

於是，這進入了一個“怪圈”：為了能搶到優質專案的份額，投資機構必須抬價，優質專案看到自己被哄搶之後，就愈加惜售，投資機構就再次抬價，循環往復。

05、泡沫下可能孕育著偉大的企業

風口乍起，豬都能飛起來；然而，往往風口一過，便是一地雞毛。

熱鬧非凡的消費投資盛宴，還將持續多久？

“只要一級市場還未陷入熊市，消費投資熱度就會持續。”復旦大學經濟學院客座教授洪偉力稱。

在洪偉力看來，一級市場消費專案的估值熱度，會隨著整個一二級資本市場的流動性而調整。如果仍有流動性，消費投資熱度便會存在；如果流動性邊際收縮，便會出現階段性的泡沫退潮。

而且，無論是宏觀層面，經濟增速依賴消費與內需；還是微觀層面，高瓴、紅杉等巨頭手握巨額資金，每年必須“花出去”，所以，消費投資並不會短期內“涼涼”，子彈還會再飛一會兒。

更何況，消費企業與互聯網企業的屬性並不相同。

互聯網企業屬於贏者通吃、強者恒強。過去O2O、共用單車等行業出現了巨大泡沫，是因為這些企業並未極大觸動原始業態。雖然通過兇猛的補貼能一時間吸引大量的消費者，短暫地衝擊了線下業態的發展，但補貼一旦停止，消費者便對平臺沒有了任何忠誠度，而最終這些企業並沒有並購價值。

但消費企業不同，多數消費企業擁有一定的現金流，不需要採用大規模燒錢補貼的方式做生意。即使某個細分行業已有第一名存在，未來市場上排名二三四名的企業也仍有機會，甚至出現風水輪流轉的情況。

譬如，飲料行業中，過去，可口可樂、康師傅、農夫山泉等飲料巨頭更新產品速度很慢；隨著國產新銳消費品牌的衝擊，飲料巨頭公司開始快速更新產品和口味，促進了行業的流動和創新。

再譬如，奶粉行業中，誕生了2000億市值的飛鶴奶粉。“新消費品牌的創業逐漸走完從0到1的過程，各個細分領域都湧現出了幾個頭部玩家，從1到100的過程中會湧現真正偉大的公司，即使當下估值較高，未來也會創造更高的市值。”高鵠資本管理合夥人金明稱。

此外，市場永遠都在變化，過去合理的估值，不一定意味著未來的合理性。當下估值不合理，也不意味著一家公司不是好公司。更何況，許多偉大的企業都誕生於泡沫之中。譬如，儘管O2O行業曾一地雞毛，卻也誕生了美團這樣的公司。

然而，大部分投資人都會“賭”錯，因為如果大部分人都能賭對的話，風險投資這個行業就不復存在了。

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