投資主題一：發達經濟體群體免疫實現，服務紅利逐步釋放

上半年全球經濟在疫情反復和政策積極中恢復，由於不同程度的疫情防控與疫苗接種情況導致了各經濟主體修復的不同步，同時各經濟主體內部因疫情影響也導致了不同經濟部門修復分化、供應鏈瓶頸問題的升級。這些分化不僅加劇了全球經濟修復的不均衡，而且推升了各國通脹水準的走高。

展望下半年，由於發達經濟體獲取了較多的疫苗資源，在政府對疫苗接種強有力的推進下，有望於三季度實現群體免疫，這保證了基本經濟活動的進行，線下接觸性場所逐步解封有助於服務行業重啟，經濟修復將受益於服務紅利逐步釋放而均衡。具體表現在就業情況有望得到持續性改善，居民可支配收入也將增加，從而進一步促進服務消費的回升，供需缺口收斂或令供應瓶頸問題得到好轉，被推升的通脹水準也將有所回落。

相對於2020年疫情爆發後各國財政刺激導致部分商品需求透支所釋放的紅利而言，服務需求釋放的紅利更傾向於對本土經濟增長的貢獻。2020年下半年由於商品需求的增長和供應鏈瓶頸問題的升級，導致大宗商品價格大幅攀升，相應的資源出口國受惠更多，如巴西等南美國家。對於2021年下半年來說，發達經濟疫情顯著改善後，經濟修復動力將主要是來自於本國服務行業的重啟，與此同時供應鏈瓶頸有望得到好轉，前期透支的商品需求將降低，大宗商品價格也面臨回落壓力，對受疫情影響較重的資源國的“外溢效應”將減弱。

圖表 1：發達經濟體主要國家線下接觸性場所逐步解封

投資主題二：部分新興經濟體國家存在結構性機會

2020年疫情爆發之後，新興市場各國均採取了相似的防疫策略與對標政策，例如人員流動性限制和持續的政策支持。然而2021年上半年因印度防控政策缺失，導致疫情急劇惡化，同時也衍生了多種變異毒株，令疫情傳播速度加速。受印度疫情外溢效應影響，新興經濟體主要國家疫情在上半年5月達到峰值。在6月，隨著有效的防控政策和接種速率的提高，疫情局勢得到一定緩解。通過對疫苗錯位供給的估計，預計新興市場國家將於2022年實現群體免疫，落後發達國家將近一年的時間。下半年，新興經濟體主要國家疫苗接種情況、疫情改善程度將成為經濟增長的先決條件。同時發達經濟體群體免疫實現，經濟活動放開將帶動全球經濟的快速增長，從而對部分經濟基本面、疫情較好的新興市場國家帶來外部需求，使其存在一些結構性的機會。

下半年發達經濟體實現群體免疫後，經濟活動放開令服務紅利釋放，對外需求改善，將有利於提振新興經濟體中工業化製造國，尤其是“貿易依賴”型新興經濟體國家的修復，若這些國家在疫情控制較好的情況下可依託自身產業鏈基礎進一步擴大生產，促進本國的經濟修復。但對於依賴於旅遊和服務出口的國家，如泰國、斐濟等，受疫情因素，導致境外旅遊受限，仍將面臨困境。另外我們需要關注東南亞疫情的發展變化，疫苗接種覆蓋率的提升與疫情的顯著改善對東南亞等國經濟的邊際貢獻有較大空間，若疫情不再劇烈波動，新興市場亞洲地區的產業鏈的優勢將得到有效發揮。

圖表 2：疫情控制較好的新興市場資源國淨出口對GDP的貢獻率較疫情前高

投資主題三：經濟持續修復下，房地產仍存上行空間

自2020年疫情爆發之後，世界各國均採取了史無前例的政策來穩定經濟增長。在政策刺激下，全球範圍內的房地產市場呈現了不同程度的恢復，多數國家已經恢復至疫情前期水準，且房地產價格也創了階段性新高。刺激房地產高景氣度的原因主要有三方面因素，一方面是疫情期間的居家隔離政策帶動了居民對獨棟住房的需求；另一方面是由於在寬鬆貨幣政策下，各種國基準利率下調至極低水準，導致房地產相關利率水準下降至歷史低位，較低的融資成本刺激了居民貸款購房情緒；最後是來自各國大規模財政轉移支付令居民擁有更多可支配收入，增加了購房的需求。

展望下半年，房地產市場仍存上行空間，主要從宏觀和微觀兩方面考慮。宏觀層面主要是基於經濟修復下，各國不會上調基準利率水準的預期。由於下半年各國疫情群體免疫實現的不同步，導致經濟修復分化拉大，發達經濟體經濟活動的全面放開有望促進服務消費的加速回升，而新興市場國家由於疫情依舊處於相對高位，且受疫苗供給不足的影響，經濟活動較難放開。在此背景下，財政政策將繼續擴張，而貨幣政策雖有購債規模縮減的預期，但加息預期較低。因此在較低利率水準下，伴隨經濟的回升，將進一步刺激對房地產需求。

微觀層面主要從房地產的供需角度出發。受疫情的影響導致多國房地產市場處於快速去庫存階段，而銷售端的速度快於審批與新開工的速度，導致房地產庫存快速消耗，同時由於原材料端成本的上升，導致建築商建造意願較低，庫存持續低位。下半年，預計房地產供應鏈瓶頸有所修復，供給端的潛力將緩慢釋放。同時需求端方面，由於前期大規模的財政刺激，使得各國居民儲蓄率高企，也造就了較低居民杠杆率，在經濟活動放開後，超額儲蓄存量或繼續投資於房地產市場，較低的居民杠杆率也抬升了居民加杠杆的意願。預計2021的房地產熱潮在下半年不會褪去。

圖表 3：疫情期間全球住房價格大幅上漲

投資主題四：美元短期具有反彈動力，相關資產或有良好表現

2021年5月之前，美元指數呈現“倒V”型走勢。一季度美國總統拜登正式上臺，採取了嚴格的防疫措施，同時推出了較強的財政刺激計畫，並加速推進疫苗接種，令市場對經濟恢復產生較大預期，推動了美國十年期國債收益率持續攀升和美國核心通脹上行的預期，美元指數大幅反彈3.59%。進入二季度後，美聯儲對“暫時性高通脹”的態度，降低了市場對通脹擔憂，同時拜登所主張的財政方案波折不定，美國疫苗接種速率下降，而與之相對的歐元區疫苗接種速率大幅提升。疊加歐美預期差收窄以及美元氾濫等因素，美元指數重新回落至年初水準。

展望下半年，美元走勢將極大程度取決於美國經濟復蘇預期和美聯儲收緊貨幣政策的意願與行動。預計下半年美國將實現群體免疫、經濟修復相對其他國家的完成度較高、就業與勞動參與率有望逐步提升以及通脹水準將於高位運行，這將為美聯儲縮減購債規模提供空間。同時美歐復蘇錯位為將美元升值提供機遇，由此將抬升長端國債利率水準。美元也具有一定的反彈空間，這將使得國際資本更加青睞以美元計價的資產。

對於美元反彈的預期主要來源於美聯儲調整貨幣政策的可能，而後者根本上取決於美國下半年經濟復蘇的表現。群體免疫預期與目前寬鬆的貨幣政策已為美國經濟復蘇創造了良好的條件，但其代價或是高企的通脹水準。因此，下半年美聯儲極有可能因好轉的就業水準和居高不下的通脹對貨幣政策進行調整。除此之外，由於歐洲疫情改善程度略晚於美國一個季度，經濟復蘇相對美國或存在一個季度的滯後，且歐洲復興基金還未真正發揮作用，歐洲央行可能不會跟隨美國腳步縮減購債規模。由此來看，美元上行預期強化，促進資本流入美國市場，美元資產或將因此而受益。

圖表 4：美元資產縮表進程中或有良好表現

投資主題五：經濟增長修復下，美股由估值轉為盈利驅動

作為發達經濟體中疫情管控最好的國家之一，我們預計美國經濟在2021年的後半段修復強勁。風險資產的表現將主要圍繞經濟重啟這一主題展開。在無其他因素影響之下，美股仍將有一定的上升空間，主要系經濟恢復帶來的企業盈利的上升。美股估值目前處於歷史相對高位，對未來資產價格走勢貢獻有限，截止到2021年6月7日，標準普爾500市盈率達29.89。通過對通脹水準和經濟復蘇帶動復工複產角度的判斷，我們認為未來的美股將以盈利增長驅動模式為主線。

美國經濟基本面的良好預期意味著企業未來的盈利空間較之疫情期間大幅增加。另外，經濟復蘇預期增加提振美元走勢，大宗商品價格上行存在壓力。因此，美元走強將使得部分美國企業承受的原材料成本壓力變小。隨著美元走強預期浮起，下半年美股盈利水準或有所提升。

從貨幣角度來看，美聯儲將在下半年繼續保持較為寬鬆的貨幣政策，這為美股市場提供了流動性支撐。理由有二：一是未來通脹水準將繼續維持在當前水準，環比或有所回落。經濟復蘇帶動復工複產，供給的有效恢復將使得供求關係漸漸趨於平衡，高企的物價水準有望隨著供需缺口的縮小逐步獲得緩解。二是以就業來看，隨著大規模財政補貼於九月份接近尾聲，居民補助金的停止增長將刺激一部分人員的再就業。與此同時，疫苗接種的持續推進為場所開放與人員流動提供了可能，勞動力市場將進一步修復與開放。需求與消費重新步入正軌，市場進入增長階段，這意味著美股盈利將由過去的流動性驅動轉變為實際增長驅動。

具體到企業，企業盈利能力將迎來大幅提升。通過對2021年上半年的美股企業財報分析。部分板塊如金融，汽車與原材料均有著良好的表現，揭示出盈利增長對於提升整體美股表現的作用。它們分別得益於疫情下消費端的強勢需求與大宗商品的價格猛漲。因此，在下半年美國經濟重啟與美股估值貢獻有限的情況下，供需關係的平衡將通過美股企業的盈利水準傳導至美股走勢。它們將一致決定美股整體未來的上行空間大小。

圖表 5：2021年美股盈利驅動增強

投資主題六：看好人民幣資產的穩定性

作為從全球新冠疫情中最早恢復的國家，中國經濟在經歷復蘇高點之後目前已趨於穩定，市場對中國經濟疫後強勁反彈的預期基本消化。全球範圍來看，中國在全球供應鏈的地位與優勢依然存在。與此同時，隨著歐美逐步實現群體免疫，經濟修復釋放消費潛力，來自歐美市場的需求將成為支撐下半年中國經濟增長的一個因數。從內部來看，中國政策偏向結構性發展，力求通過經濟修復實現新的發展方式。因此我們認為，雖然下半年面臨外部流動性和內部動能趨弱的影響，但相關人民幣資產在中國經濟穩步增長的情況下，相對其他資產具有一定的穩定性，且從長期來看中國經濟增長仍有較大發展空間，看好人民幣資產未來表現。

受益於中國高效的疫情管控措施，中國在供應端的穩定程度要優於其他製造業發達國家與新興經濟體。由於中國對疫情的嚴格防控，以及對疫苗接種的推廣普及，周邊東南亞疫情的反復不會對國內的復工複產產生較大影響。從產能利用率角度來看，部分經濟體產能利用率還未回到疫情前水準，中國的供應鏈存在相對優勢。目前中國更重視經濟結構的均衡發展和重建新的經濟增長發展方式，並且運用跨週期供求平衡的政策來為經濟穩定增長護航，為人民幣相關資產的穩定性創造了良好的金融和政策環境。

通過觀測上半年全球ETF對各類資產的淨流入來看，固定收益、貨幣、商品、貨幣市場中，中國資產的淨流入量均達到全球範圍內前四名，尤其是貨幣市場，年初至今淨流入達141萬億美元，一季度在美元較強的趨勢下，貨幣市場淨流入仍達到了1千萬美元，同期新興市場僅淨流入1百萬美元。因此我們認為下半年即使美元大概率向上反彈，中國人民幣資產也會在全球範圍內表現出相對的韌性。

圖表6：上半年中國各類資產ETF基金淨流量占比較高

圖表7：金融市場幅波動期人民幣展現出一定韌性

投資主題七：另類投資有效補充傳統投資，帶來超額收益

2021年全球經濟雖預期實現較高增速水準，但受制於各經濟體對於疫情的管控差異與疫後恢復速度不一，2021年仍是充滿不確定性的一年。在此情況下，傳統的資產配置或已無法滿足各類風險偏好人群的收益要求。另類投資，得益於對傳統投資方式的有效補充，在過去五年發展迅猛。截止到2021年，規模已達到500萬億美元。放眼2021年下半年，我們認為，另類投資中的私募股權投資，對沖基金，與基礎設施投資將具有較好的發展前景。

以美國為首的發達經濟體疫苗接種速度迅速，疫情得到有效緩解。長遠來看，主要經濟體的未來增長環境較為健康，宏觀層面對於市場表現普遍具有支撐作用。下半年全球企業將迎來內生增長驅動的盈利修復模式，但市場整體估值已達高位。由於私募股權投資市場定價相對理性，且並購型的股權投資長期表現與權益市場接近，因此通過私募股權投資市場去追求高質量與高增長的股票具備可行性和盈利空間。

在通脹較高水準時期，基礎設施投資具備非常好的對沖效果。在2021年下半年，經濟復蘇前景與貨幣及財政政策結合為通脹水準“托底”。由於基礎設施投資涉及了相對較多的合約傳遞結構，因此它有效抗通脹並具有從通脹水準上行時獲益的能力。因此，我們認為在2021下半年，對沖基金與基礎設施投資可以成為傳統固定收益產品作為波動抑制器和多元化功能的有效替代。

圖表 8：另類投資有效補充傳統投資

投資主題八：中國公募REITs完美落地，全球REITs將成為市場亮點

有別於以往的經濟危機對房地產帶來的影響，自2020年疫情爆發以來，房地產投資信託基金（REITs）卻表現出了一定的韌性與強勁復蘇的勢頭。截止2021年5月，FTSE Nareit All Equity REITs指數年初至今總回報率為18.1%，相比疫情前的高點高出大約4.3%。這得益於其強勁的獲取持續現金流收益的獨特模式。我們認為，隨著下半年疫苗覆蓋率的提高，商業房地產於基建投資的經濟基本面向好，這將在今年剩餘時間內推動REITs的收益增長。同時我們預計強勁的財政刺激和低利率將成為REITs發展的重要支撐。隨著疫苗快速接種，發達國家群體免疫的實現，部分行業，包括旅遊、休閒和酒店、娛樂和零售貿易等將開始更加強勁地復蘇。

疫情衝擊下，全球供求兩端發生錯配，外加主要國家推出寬鬆的貨幣政策與一定的財政刺激導致流動性氾濫，上游原材料價格大幅上升，通脹水準高企。由於REITs具有一定的抗通脹屬性，因此在高通脹時期，房地產和REITs的表現具有彈性。從歷史上看，租金和房地產價值往往會隨著價格水準同步上漲，為房地產所有者提供更高的名義收入。我們認為下半年，通脹水準將繼續保持在相對高位，REITs將會帶來可觀的收益回報。隨著疫情恢復，人員活動逐漸回歸常態，旅遊，休閒，酒店等行業有望開啟強勁復蘇模式。與此同時，在疫情期間數字領域需求旺盛，因此與其相關的部分工業地產，物流設施，數據中心等設施需求大幅增加，這部分解釋了為何此次疫情REITs表現出一定的復蘇韌性。

海外以商業地產為底層資產的REITs將因社會模式的改變而受益，而國內部分公募REITs上市則體現出對基礎設施的重視。中國各級政府在過去幾十年內積累了大量成熟運營的基礎設施專案，其中多數屬於優質的國有資產。部分底層資產涵蓋收費公路、產業園和倉儲物流等主流基礎設施專案類型，資產主要分佈在中國一線發達城市。2021年政府工作報告提出：繼續擴大有效投資，擬安排地方專項債3.65萬億元，較2020/2019年分別1000/15000億元，且將更加聚焦於交通基礎設施等基建領域。因此，我們認為中國基礎設施REITs將具有廣闊的發展前景。

圖表9：高通脹時期REITs獲得較高收益率

備註：通過美國CPI當月同比均值（+/-1）倍標準差劃分通脹區間：低通脹：低於但不包括2.5%；中性通脹：高於且等於2.5%，低於但不包括6.9%；高通脹：高於且等於6.9%。

統計區間為1972年-2020年。

圖表10：2020年數據中心、倉儲等REITs獲得較高收益

投資主題九：ESG回應“雙碳”政策，全球範圍已成主流趨勢

社會責任意識形態發端於上個世紀。到大約二十世紀初，其理念已逐漸被量化並被歸納為一種特殊的投資機構決策指標，人們稱之為ESG策略。追根溯源，它分別代表了環境，社會與治理三重維度，主要衡量一家企業是否擁有與長期社會責任相關的文化與內在價值。與傳統的財務績效指標不同，ESG屬於一種可持續發展的投資理念。我們認為，在全球疫後復蘇的浪潮中，ESG指標良好的企業或公司將擁有更好的恢復速度與盈利水準。根據MSCI的研究，其所構建的不同市場ESG指數均超過了所在市場的基準指數，表現可謂優異。

中國的ESG概念主要以環保為主，這與歐美國家強調企業的社會價值與治理方式有一定的差異。其主要源自中國國內的“碳中和”背景。2020年中國宣佈了“爭取在2060年之前實現碳中和”的目標，並向國際社會做出碳減排承諾。在這樣的框架之下，“碳中和”與“碳達峰”的政策要求將對傳統的能源行業與企業造成打擊，而再生能源或清潔能源部門則有望因此而收穫社會關注與就業轉移效應。因此ESG表現優異的企業將有機會更快地完成產業轉型發展和思維轉變，從而率先在綠色能源市場佔據一定的市場位置。

另外，出於對環保理念的追求，ESG指標優異的公司或行業領軍者更傾向於進行一定的技術創新，擺脫傳統的生產限制，從而實現對資源的更高效利用。因此，未來高效的生產效率所帶來的長期投資回報也有望抵消企業目前所承擔的短期轉型成本。此外，大多數企業的選擇將形成一個共同共信守的行業規範。我們預計隨著ESG理念的發展與擴大，未來的ESG行業準則將對傳統的碳排放產業或其他社會責任缺失與公司治理混亂的企業的融資成本產生影響，形成一個有效的市場淘汰機制，優質企業將更好的獲取資源，從而提供更高的投資回報。

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