“貨幣的本質是購買力，人民幣的堅挺是因為其能買到更多的產品。”

“從趨勢上看，美元兌人民幣下破6是大概率事件，但具體的時間點非常難以把握。”

“大家都在討論中國貨幣政策要不要急轉彎，但在我們看來，其實央行的貨幣政策早就完成了急轉彎。”

“未來中國的貨幣政策應該會比較穩定，美國的貨幣政策會偏緊，但收緊的速度可能比市場預期的更慢，相較之下，歐洲貨幣政策的不確定性最高。”

“從全球商品價格指數來看，商品市場長期以來並不是牛市，而更像是熊市，現在更像是熊市中的反彈，這是我們對商品市場行情的一個最核心的理解。”

“製造業大國無滯脹，我們不是很擔心中國的通脹。而未來美國可能會面臨一個滯脹週期，上世紀七十年代的情況可能重現，債券和股票價格都是一路震盪，而商品的價格則是持續上漲。”

“抱團好的公司，買好公司的股票，這是市場主流參與者行為模式決定的一個中長期的趨勢。但春節後確實出現了一些變化，大家開始強調這種‘好’是否能被業績增速所驗證。”

“性價比高的東西，隨著時間推移，一定會被資金發現、認可，所以中長期來看，我們仍看好港股的投資機會。”

以上是凱豐最新季度策略會上，凱豐創始人吳星與凱豐首席經濟學家高濱的精彩觀點。會上凱豐創始人吳星與凱豐首席經濟學家高濱就人民幣升值、貨幣政策環境、大宗商品價格趨勢、A股港股投資機會等話題進行了分享。

以下內容整理自凱豐策略會實錄：

1、購買力是人民幣價值基礎

美元兌人民幣破6是大概率事件

主持人：人民幣匯率與我們的生產生活息息相關，近期美元兌人民幣匯率跌破6.4，人民幣升值使得中國資產的吸引力提升。想請問下高總，您對人民幣未來走勢有怎樣的看法？

高濱：我們是堅定看多人民幣的，從趨勢上看，美元兌人民幣下破6是一個大概率事件，但具體的時間點非常難以把握。美元兌人民幣匯率走勢受美國貨幣政策、中國貨幣政策、中國央行管理匯率的手段等等多方面因素影響，所以很難預測匯率達到具體點位的時間。

但為什麼我們能判斷人民幣破6是大概率事件呢？首先，我們不妨將現在的情況和上一次人民幣破6時的情景做一下對比。上一次美元兌人民幣匯率來到6這個關口是2013年底，與當時對比來看，現在中國經濟發展的比美國更快，中國的實際利率比美國更高，中國的進出口數據都比美國更強，貨幣政策方面，我們看到2020年之後發達經濟體投放貨幣的速度比我們要快很多。與2013年底相比，現在的這些情況都更有利於人民幣升值，所以2013年底美元兌人民幣匯率能破6，本輪人民幣升值為什麼就不能破6呢？

當然，與歷史時點對比，這種分析方法有助於我們去理解問題。但更重要的一點，我們要去思考一些更本質的東西。去年凱豐年會時，我們提出了一個觀點，“人民幣是美元的錨”，這與主流觀點“美元是人民幣的錨”是相反的。

我們的這個觀點可能略微有點極端，中正的解釋一下，2008年以前，美元給人民幣增信，而2008年以後是人民幣給美元增信。為什麼這麼說呢，如果我們看全球製造業增加值，2009年是一個平衡點，這之前美國製造業的增加值高於中國製造業增加值，而這之後中國製造業增加值超過了美國的製造業增加值。在這個變化趨勢下，其他國家是願意持有美元還是願意持有人民幣呢？

通常大家願意去持有美元，全球範圍內美元受認可程度更高，且美元兌人民幣是固定匯率，美元對應的人民幣購買力是確定的。但2015年以後出現了巨大變化，2015年中國製造業的體量已經非常大了，而且人民幣開始匯改，美元兌人民幣匯率開始雙向波動。於是其他多家在選擇持有美元還是持有人民幣時就要考慮一個問題，雖然美元的認可度更高，但其對人民幣的購買力是不確定的。所以之前大家可能持有100%的美元就行了，但現在可能要考慮持有80%的美元然後把其餘20%的美元換成人民幣。從這個角度講，這20%美元的價值是人民幣提供的，即人民幣是美元錨定的一部分。

人民銀行研究所所長前幾天講，人民幣的價值本質上體現的是中國經濟和中國製造業的地位，也是這個道理。貨幣的本質是購買力，人民幣的堅挺是因為其能買到更多的產品。現在中國製造業的增加值等於美國、德國、日本三國之和。去年疫情也讓我們看到，中國製造業不僅規模大，而且韌性也很強，在新冠疫情衝擊下，全球只有中國的製造業能快速修復，維持運轉。

以上這些因素都為人民幣提供了一個很強的、很堅實的價值基礎。

主持人：既然人民幣升值是一個大概率的趨勢，那麼想請問吳總，在這種大背景下，有沒有什麼較好的投資機會？

吳星：最簡單的是在匯市做多人民幣。另外，中國有很多的產品是非常依賴進口的，是與美元掛鉤的，像大豆、銅、原油等等，在人民幣升值過程中，商品市場是有進出口套利機會的。我們可以利用各個品種之間的升貼水關係、近遠期的價差關係，做一些進口利潤方面的套利。另外我們也可以做一些產業鏈更下游的套利，比如大豆、豆油、豆粕等原料和產成品間的套利交易也有機會。最主要的是你要不斷跟蹤這個市場各商品品種間的價格關係，這是第二個投資機會。

另外就是人民幣的升值過程可能會刺激歐美資金加速流向中國資產。比如近幾周我們就能看到人民幣升值導致A股北向資金流入額大幅提升，帶動了股市上漲。人民幣的升值可能會加速外資流入中國股市和債市，這也會帶來投資機會。

最後就是美元債占比較多的一些行業，像航空、地產等等，這些行業的公司也能分享到人民幣升值帶來的紅利。還有一些原材料進口企業，人民幣升值後，其進口成本下降了。在人民幣升值過程中，以上兩類企業的投資機會都值得關注。

2、中國貨幣政策或趨於穩定

歐洲貨幣政策不確定性最大

主持人：好的，感謝兩位的分享，人民幣升值是大概率事件，而這個過程中，匯市、商品市場、股市、債市都會有投資機會。聊完人民幣之後，接下來我們想聊一聊全球貨幣環境。從去年開始，我國貨幣政策一直強調“不急轉彎”，所以想請教高濱總，如何看待2021年下半年的貨幣政策環境？

高濱：今年有件事情很有趣，大家都在討論貨幣政策要不要急轉彎，但在我們看來，其實人民銀行早就完成了急轉彎。比如我們看銀行同業存單NCD利率，去年年初的時候，NCD利率是3%，疫情最嚴重的時候一度下降到1.5%，2020年6月底的時候又回到了3%。NCD利率下降150個BP，又上漲150個BP這種程度的利率變化已經可以看做是急轉彎了。

目前即便央行再收緊貨幣政策，利率也不可能再升高150個BP，所以我們可以認為急轉彎已經轉完了。未來的中國貨幣政策應該會比較穩定。現在PPI已經有見頂的跡象，CPI也在比較合理的水準，所以中國的貨幣政策會維持一個中性的狀態。

美國的貨幣政策預期偏緊，因為美國最近通脹較高，美國核心通脹率（PCE）月環比達到0.7%，這已經是近30年的一個高點，所以市場預期美聯儲可能收緊貨幣政策。但美聯儲真正收緊貨幣的速度可能比市場預期的要慢。市場預期2022年底美聯儲會開始加息，但美聯儲加息的時點可能要等到2023年。因為美聯儲政策調整要滯後於經濟復蘇。可能今年年中美聯儲會宣佈退出購債，明年會慢慢減少購債，2023年可能開始加息。大體上會是這樣一個節奏。

日本貨幣政策一直都比較寬鬆，日本通脹一直較低。

相較之下，歐洲的貨幣政策是最可能超預期。歷史上，德國是一個最抵觸通脹的國家，這源於一個國家的歷史記憶。去年疫情之後，歐元區貨幣政策極度寬鬆，現在德國經濟復蘇的非常好，而德國的通脹開始抬頭。這種背景下，德國央行最近表態，不能用貨幣政策來支持財政政策。歐洲很可能先收緊貨幣。

歐洲收緊貨幣將面臨一些問題，像歐洲許多國家杠杆率都很高，而這些國家又缺少獨立央行，所以它們會對歐洲央行施壓。這樣在收緊貨幣這個問題上歐元區各成員國間會有很多博弈，所以歐洲貨幣政策的不確定性最高。

從這個角度看，如果考慮全球範圍內的宏觀對沖，很多人說要空美債，但我們認為空歐債可能會有超預期的成果。

3、各類商品上漲邏輯各不相同

發達國家或在步入滯脹

主持人：謝謝高總的分享，總結下來，中國貨幣政策環境會更穩定。美國貨幣會收緊，但速度可能比大家預期的更慢。歐洲貨幣政策的不確定性更強，空歐債可能比空美債機會更大。接下來我們再問吳總一個大家都很關注的問題，前一段時間大宗商品價格快速上行，想請問吳總如何看待大宗商品這一輪價格上漲？

吳星：其實這輪大宗商品價格上漲，國內投資者的反應更熱烈一些。其實從全球範圍看，大宗商品並不能說迎來了大牛市。我們不妨看一下體現全球商品價格的CRB指數。2001年，CRB指數從180點開始反彈，一度反彈到470點，2008年以後又一路下跌，2009年見底後又有所反彈。

去年5月份CRB指數跌到100點，目前該指數反彈到了200點。也就是說2001年時，CRB指數是180點，20年以後的2021年，該指數是200點，20年來這個指數僅上漲了10%。所以從全球商品價格指數來看，商品市場長期以來並不是牛市，而更像是熊市，現在更像是熊市中的反彈，這是一個大的背景。

近期工業品價格出現了快速上漲，比如原油一路從20美元漲到70美元，很多人會感覺商品價格漲得很厲害，但其實這個價位在歷史上，或者在近20年維度上看仍然是一個中低位。這是我們對商品市場行情的一個最核心的理解。

原油價格的話，我認為未來可能會在當前價格穩定一段時間。原油這一波價格上漲主要來自去年OPEC大規模的減產，還有油價下降後美國葉岩油產能的退出。這些都是供給端的短期因素，所以油價繼續上漲可能比較難。

近期波動比較大，大家也比較關注的是有色金屬和黑色系商品，像銅、鋁這輪上漲都達到了一個歷史高點。有色、黑色上漲背後有很強的基本面支撐。根據我們瞭解的情況來看，這些年鋁的需求一直不錯，鋁的產能近幾年都在增加，但鋁的需求其實一直都是超過供給的。而且2016年以來，我們一直在去產成品庫存，所以去年7、8月份歐美經濟從疫情中恢復之後，中國工業品的需求明顯上漲。這些都是工業品漲價的大背景。

黑色系商品走牛主要因為去年我國為應對新冠疫情推出了強有力的刺激政策，去年黑色系需求大幅增加了約9000萬噸，這個數量僅次於2009年的1億噸增量。在這個背景下，黑色系商品價格今年到達了一個高點，由此帶來了PPI的攀升，也引起了大家對通脹的一個擔憂。

基於以上分析我們可以看到，原油、工業品的基本面有很大差異，原油的價格上漲主要是短期控住了產能，而工業品的價格上漲則是因為短期需求很強。

最近農產品價格上漲的原因則更為複雜，因為其涉及到農產品的季度產量和美國正在推行的生物柴油的使用。

所以每個板塊，其基本面是完全不一樣的，其價格上漲的邏輯是有差異的。另外大家很關注資金對商品市場的影響，從我們最近跟蹤的情況來看，目前資金最關注的是原油。從去年10月份開始，不斷有資金流入原油市場，導致原油價格持續上漲。資金的因素對原油價格上漲貢獻較大，但在有色、黑色等品種的價格上漲中，資金因素的作用更小，價格變化更多反映了基本面的情況。現在貨幣確實在超發，未來資金會否關注這些品種還需要我們去進一步跟蹤。

主持人：感謝吳總的分享。高總在這個問題上有什麼補充嗎？如何看待大宗商品的價格上漲以及通脹預期？

高濱：凱豐前年提出了一個理論“製造業大國無滯脹”，中國PPI雖然高，但CPI不一定高，因為需求並不一定那麼強。所以我們不是很擔心中國的通脹，我們更擔心的是海外通脹。

本輪疫情，中國對供給的刺激並不大，而美國對需求的刺激非常大，大家可以躺在家裏不幹活，政府發的錢比上班時賺得還多，所以美國通脹壓力會更大。

未來美國可能會面臨一個滯脹週期。2008年的時候，中國製造業規模略低於美國，而現在中國的製造業規模幾乎是美國的兩倍了。現在全球新興市場GDP規模已經超過了發達國家，未來新興市場可能主導全球經濟，新興市場本身通脹高，這會導致發達國家經濟增長和通脹的錯位。以前全球經濟是發達國家主導的，通脹和增長是相匹配的。而未來發達國家可能會面臨增長不高但是通脹很高的情況。發達國家可能會回到上世紀六七十年代的局面，上世紀七十年代的滯脹週期中，債券和股票價格都是一路震盪，而商品的價格則是持續上漲。這種對比可能有助於我們理解未來的投資環境。

4、抱團是A股中長期趨勢

極端抱團正在變為理性抱團

主持人：感謝兩位嘉賓對商品市場的點評。其實商品也是我們大類資產配置中不可或缺的一部分，因為商品與股票和債券的相關性非常低。商品的對沖套利策略甚至能為投資者提供危機Alpha，在股債雙殺的環境中，商品有可能貢獻較好的收益。

接下來我們再聊一聊股票投資，近幾年A股機構化的趨勢非常明顯，出現了機構對核心資產的抱團行情，春節前這種抱團到達了一個頂峰，而春節後又出現了較大的波動。想請問吳總，未來這種抱團趨勢還會繼續嗎？怎樣看待未來股票投資的機會和風險？

吳星：近幾年市場結構其實出現了一個巨大的變化，這個趨勢在2016、2017年已經開始了。A股投資的主流做法由原來的題材炒作變成了以基本面為核心的價值投資。在這個背景下，公募基金和許多大型私募的管理規模增加的非常快。今年年初和去年六七月份，我們都能看到大量公募基金、私募基金的熱發。

隨著頭部機構投資者資金體量越來越大，頭部機構的行為模式對市場的影響也越來越大。比如一個管理千億資金的基金經理，他關注的可能都是市值在四百億、五百億之上的股票，因為他沒有時間去研究大量的小市值企業。所以頭部機構資金主要就會配置這些市值較大、商業模式較好、成長確定性較高的公司，也就是大家現在常說的各種“茅”。

現在許多頭部機構，在投研過程中自然而然地拋棄掉了那些市值在百億以下的公司。另外隨之而來的就是個人投資者行為模式的改變，2015年以前，大家可能都在討論買什麼股票，而現在大家討論較多的可能是買什麼基金，大家的主流關注點發生了變化。這就是市場結構、市場參與者行為模式的巨大變化。

我們在做投資時，非常關注市場結構的變化。比如我們買股票的“五好”原則，有一個“好”就是強調“好結構”，這是我們有異於其他管理人的地方。市場結構對市場定價的影響非常大。

我覺得這種市場結構的變化是一個大趨勢，不是短期就能結束的。抱團好的公司，買好公司的股票，這是市場主流參與者行為模式決定的一個中長期的趨勢。

但我們也看到，今年春節後確實出現了一些變化，之前大家更重視好賽道、好公司，但現在大家開始強調這種“好”是否能被業績增速所驗證。一些業績增長不及預期的公司，三月份以來的反彈力度會很弱，而一些增長較快、賽道又好的企業，近期反彈幅度就很大。

所以這是我們觀察到的一個現象，大家春節前的極端抱團行為正逐漸緩解，逐漸變得理性，但追逐好的生意模式，追逐好的企業這種行為模式未來還會持續，不會很快就結束。

主持人：感謝吳總，所以我們現在不僅要關注好的商業模式，也要關注有沒有好的業績能快速消化抱團造成的高估值，抱團這種行為模式可能會持續，但抱團的具體標的可能會出現變化，這也更考驗專業機構的選股能力。

我想再追問吳總一個問題，這個問題是關於港股的。近幾年來港股一直處於價值窪地，今年無論是南下資金還是外資其實都對港股非常關注。但港股的問題在於，外資持有了40%以上的市值頭寸，所以港股受外資風險偏好的影響很大。想請問吳總如何看待今年下半年港股的投資機會？

吳星：我們非常看好港股長期的投資機會。港股的性價比很高，尤其是國內許多優秀企業都在港股上市，港股市場非常值得關注。

2018、2019年，因為中美關係問題，許多外資撤離港股。2020年以來，市場預期中美關係改善可能會讓外資回流港股，但實際情況沒有預期中那麼樂觀。所以，目前我們還沒看到外資對一些港股低估資產的增持。但性價比高的東西，隨著時間推移，一定會被資金發現、認可，所以中長期來看，我們仍看好港股的投資機會。

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