長期以來，中國對外國投資者以及外資企業以其外幣註冊資本金結匯在境內參與基金設立施加了較為嚴格的限制，該等限制主要體現在外匯管制及外資准入限制等兩個方面。隨著中國經濟發展，外匯管理限制以及相關政策總體呈現出逐步放寬的趨勢，外資進一步參與和開展基金業務也更加便利。

而這對於外資參與基金與基金的下游投資亦有一定的影響。對於有外資或者外幣投資的專案或企業而言，外資參與的基金還涉及被投資公司的資本運作，包括未來的上市。

所謂外資參與境內私募基金，有如下主要方面：

第一，外商投資私募基金管理人的設立以及運行；

第二，外資企業投資於境內私募基金；以及

第三，外國投資者直接投資於境內私募基金。

本文將探討在該等方面的最新立法進展並歸納實務應對方案。

設立外商投資私募基金管理人（簡稱“FIE FMC”）首先應當符合設立外商投資企業的相關外資准入規定。根據現行有效的《外商投資產業指導目錄》（以下簡稱“《指導目錄》”）， 僅證券投資基金管理公司為外資限制類產業（實務中理解這主要指公募基金），須中方控股，外資參與股權投資基金管理公司不受明確的外資准入限制。但是由於實務中的資本專案投資結匯和用匯問題，在相當一段時間內外商投資股權投資基金管理人以及基金皆難於操作。

自2010年起，中國部分地方政府出臺了外商投資股權投資試點（即“QFLP”試點），如深圳、上海、天津、北京、重慶等。試點地區按照要求可設立外商投資股權投資管理企業，各地要求雖略有不同，但都會對境外投資母公司的資質、資產或者資金量有要求。但是實踐中，外商投資私募基金管理人的設立及合規性方面缺乏法規規制和指引。

2016年，中國證券投資基金業協會（以下簡稱“中基協”或“AMAC”）發佈了《私募基金登記備案相關問題解答（十）》（以下簡稱“問答十”），首次明確了外商獨資、合資私募證券基金及私募股權基金管理機構應當進行私募證券基金管理人登記，且規定了登記的流程及應當遵循的條件。這對於外商投資的私募基金管理人在境內合法從事私募基金管理提供了重要的指引。

根據資金來源的不同，外資企業投資於境內私募基金可區分為以資本金投資和以自有收入或利潤投資兩個類別。

外匯管理的限制是我國管控外資企業以其外幣註冊資本金在境內進行資本專案投資的最主要手段。但從《國家外匯管理局關於完善外商投資企業外匯資本金支付結匯管理有關業務操作問題的通知》（匯綜發[2008]142號，以下簡稱“142號文”）到《國家外匯管理局關於改革外商投資企業外匯資本金結匯管理方式的通知》（匯發[2015]19號，以下簡稱“19號文”），我國的外匯管理限制總體而言呈現出逐步放寬的趨勢，這為外資進一步參與和開展基金業務提供了便利。

(a)142號文

142號文對於外商投資企業使用外幣資本金從事股權投資持否定的態度。該規定在很大程度上決定了我國外資參與境內股權投資基金的法律框架，即境外資金僅可通過幾種特殊的投資性企業的形式參與境內股權投資基金，相關法規建制將在後文詳述。

(b)  19號文

後續出臺的19號文旨在替代前述142號文的規定。19號文第一條規定外商投資企業可根據企業的實際經營需要在銀行辦理外匯資本金100%的意願結匯。19號文第四條進一步規定，除原幣劃轉股權投資款外，允許以投資為主要業務的外商投資企業（包括外商投資性公司、外商投資創業投資企業和外商投資股權投資企業）自由結匯並從事股權投資業務。此外，一般性外商投資企業亦可以結匯資金開展境內股權投資。

但是在實踐操作中，大部分地區的銀行態度均較為保守，仍限制一般外商投資企業外幣資本金的結匯及用匯。部分銀行進行了一些突破性的嘗試和操作，對於經營範圍中包含“投資”字樣的外商投資企業（有些地方對企業名稱也有包含“投資”字樣的要求）予以結匯用於股權投資，但針對每筆股權投資均需要進行專項審查。

另外，雖然股權投資無須商務部門的審批，但在實踐操作過程中經營範圍、名稱中包含“投資”字樣的外商投資企業若進行申請會有較大難度。具體以各地政府部門的實際操作為准，有些城市對該等運作持積極和促進態度。

如果外商投資企業在境內營運的過程中產生了利潤和收入，則該部分利潤和收入一般為人民幣資金，外商投資企業可以自由使用，不受限於外管局或銀行的核准。但是，根據《關於外商投資企業境內投資的暫行規定》第五條，外商投資企業必須同時滿足以下條件方可投資：註冊資本已繳清、開始盈利且依法經營，無違法經營記錄。

無論前述何種資金來源，外資參與基金進而進行境內再投資時需要遵循指導目錄的規定，不得投資於禁止類的行業。限制類的行業必須符合外商投資准入特別管理措施並且須經過商務部門的批准。值得注意的是，根據中國的法規實踐，對外資的判斷執行穿透標準，即只要穿透所有者層層結構後涉及外資成分，會直接導致被投資企業股權結構中被認定為有外資成分，進而受限於外商投資的相關准入限制，比如增值電信業務。

隨著中國外匯制度的進一步放開，結合中國對外資引入的政策導向以及中國監管機構對私募基金監管的進一步成熟，未來可能會見到越來越多的外資參與境內私募基金，尤其是在不受外資准入限制的領域，比如先進製造業、高新技術產業、消費品以及新零售業。以下，以目前有最新進展的深圳《試點辦法》為例進行探討。

設立投資性公司的主要法律依據是《關於外商投資舉辦投資性公司的規定》。根據該規定，外國投資者須在境內通過外商獨資及中外合資的方式開展直接投資業務。但該規定為投資性公司設定的門檻較高，要求：

(a) 

外國投資者申請前一年該投資者的資產總額不低於四億美元，且該投資者在中國境內已設立了外商投資企業，其實際繳付的註冊資本的出資額超過一千萬美元；或者

(b)

在中國境內已設立了十個以上外商投資企業，其實際繳付的註冊資本的出資額超過三千萬美元；

(c)

採取中外合資公司方式的，中國投資者申請前一年該投資者的資產總額不低於一億元人民幣。

由此可見，投資性公司主要針對的是有規模大、有產業背景的公司，更適合跨國公司做戰略投資或私募股權基金。

外商投資創業投資企業（以下簡稱“FIVCE”）的主要法律依據是《外商投資創業投資企業管理規定》，該規定允許設立向未上市高新技術企業進行股權投資的外商投資企業。外管總局142號文下發後，深圳、上海等地方局曾就外資資本金結匯問題諮詢總局，而後實務操作中各地的口徑為：經商務部門批准的外商投資創業投資企業在經營範圍內可作資本金結匯，用於境內股權投資。儘管相關法律規定較為明確，國家在外匯管控方面也予以支持，但在實踐操作中，FIVCE作為外資參與的私募股權基金主體運用較少。

外商投資股權投資企業（“QFLP”）政策一出臺即備受關注，各界均希望QFLP試點能夠開闢一條外資在境內開展股權投資業務的新的道路。自2010年上海率先出臺《關於本市開展外商投資股權投資企業試點工作的實施辦法》，北京、重慶、天津、深圳等地先後頒佈實施了QFLP試點的相關規則。但是實踐中由於設立QFLP企業的准入門檻較高，各試點地區對於設立QFLP金額總量有限額，因此應用並不如預期廣泛。

2017年9月22日，深圳新規的頒行又讓各界再次關注QFLP制度，對QFLP的實際操作效果有了新的期待。

由於在實踐中，投資性公司適用性低，FIVCE運用較少，故本節以QFLP為作為討論的重點，結合其他外商投資法律制度來提出不同的架構設計。由於各地有關QFLP的法規各有不同，本文僅以深圳市新規作為討論背景。

深圳市有關部門頒佈了如下QFLP相關法規：

(a)

2012年《關於本市開展外商投資股權投資企業試點工作的暫行辦法》（以下簡稱“《暫行辦法》”）；

(b)

2013年《深圳市外商投資股權投資企業試點工作操作規程》（以下簡稱“《暫行規程》”）；

(c)

2017年9月22日深圳市金融辦印發的《深圳市外商投資股權投資企業試點辦法》（深金規〔2017〕1 號，以下簡稱“《試點辦法》”）。

根據《試點辦法》，外商投資股權投資合夥企業的主要組織形式為合夥企業，以下以合夥企業為基礎組織結構探討合夥人的具體結構。《試點辦法》中明確規定了境內外投資者均可參與外商投資股權投資管理企業，但該點不作為本文探討的重點，下文中提及外商投資股權投資企業管理人時不區分境內和境外。

QFLP最典型的結構為由境外投資者作為有限合夥人直接將資金投入QFLP之中（如圖-1所示）。在按照該架構設立QFLP時，如果沒有符合《試點辦法》要求的已設立管理企業，應當先依據《試點辦法》在深圳完成管理企業的設立，再由該管理企業發起設立QFLP。

依照該結構設立的QFLP進行下游股權投資時，穿透審查將追溯至境外投資者，因此根據《外商投資企業設立及變更備案管理暫行辦法》的相關規定，QFLP在投資鼓勵和允許類產業的公司應當履行商務部門備案的手續，在投資限制類產業的公司應當符合外商投資准入特別管理措施，且不得投資禁止類產業的公司。

                   圖-1

*注：GP和管理人可以分別為不同的獨立主體。

鑒於《試點辦法》明確規定了外資管外資，外資管內資以及內資管外資等組織形式，QFLP的架構可考慮以投資性公司作為有限合夥人（如圖-2所示）。在該結構之下，境外投資者先在境內設立投資性公司，並且由該投資性公司作為QFLP的有限合夥人及境外資金來源。根據19號文，投資性公司可以按照實際投資規模將外匯資本金直接結匯或將結匯待支付帳戶中的人民幣資金劃入被投資企業帳戶，外匯資本金的結匯和使用較為便捷。如前所述，由於投資性公司本身的設立難度較大，因此該方案主要可供已設立有投資性公司的境外投資者考慮。

                    圖-2

*注：GP和管理人可以分別為不同的獨立主體。

如前所述，19號文出臺後，部分銀行對於經營範圍或名稱中包含“投資”字樣的外商投資企業予以結匯用於股權投資。結合這一實踐，QFLP的結構可考慮由一般外商投資公司作為有限合夥人（如圖-3所示）。在該架構中，境外投資者可先在境內設立一個外商獨資企業，再通過該外商獨資企業向QFLP出資。按照該架構設立的QFLP穿透來看，由於合夥人均為外商投資企業，所以QFLP本身進行下游股權投資應當屬於《關於外商投資企業境內投資的暫行規定》中的外商投資企業在境內再投資，其向鼓勵類或允許類領域投資設立公司時，應不需經過商務部門備案手續，只需向登記機關提出申請即可，法律手續較為簡便。

                 圖-3

*注：GP和管理人可以分別為不同的獨立主體。

無論採取上述何種架構，均涉及到外匯結匯和用匯的問題，還需要按照19號文的相關規定進行操作。

此外，QFLP中的外資成分會被穿透看待，因此QFLP在進行下游股權投資時仍受限於《指導目錄》中有關禁止類或限制類的產業的規定。

隨著中國外匯制度的進一步放開，結合中國對外資引入的政策導向以及中國監管機構對私募基金監管的進一步成熟，未來可能會見到越來越多的外資參與境內私募基金，尤其是在不受外資准入限制的領域，比如先進製造業、高新技術產業、消費品以及新零售業。以下，以目前有最新進展的深圳《試點辦法》為例進行探討。

從目前的法規可以概括，涉及外資基金管理人有如下不同的管理模式：

(a)外管外

即外商投資基金管理人（FIE FMC）管理外幣投資參與的基金；

(b)外管內

即外商投資基金管理人（FIE FMC）管理完全以人民幣投資的LP參與的基金（注意此種情形下，外部FIE FMC如果不是GP，那麼基金本身沒有外資成分）；

(c)內管外

即內資基金管理人管理外幣投資參與的基金。

這三種模式在《試點辦法》中均明確規定可以執行，《試點辦法》給外國投資者提供了更多可供選擇的參與方式。配合中基協發佈的問答十，外商獨資和合資私募證券基金管理機構的登記可操作性也進一步提升。

《暫行辦法》及《暫行規程》未區分作為外商投資股權投資管理企業的投資人或作為外商投資股權投資企業的有限合夥人，僅概括性規定境外投資人應當具備的條件，且各項要求較為嚴苛。而《試點辦法》對外商投資股權投資管理企業投資人以及QFLP有限合夥人的要求進行了區分處理，這樣一來，作為有限合夥人參與QFLP的准入門檻大為降低。前述變化對於增加外國投資者參與境內私募股權投資基金的積極性可能會有明顯的作用。

《試點辦法》規定，QFLP的普通合夥人與有限合夥人為同一控制人時，該同一控制人出資占比不超過50%，這實質上限制了外國投資者完全以自有資金設立和參與QFLP，結合前文提及的降低有限合夥人准入門檻的規定，可見《試點辦法》對於擴大境外投資者的參與面和參與度予以了相當的重視。

此外，《試點辦法》還增加了一些細節性的規定。例如，《試點辦法》規定申請試點的外商投資股權投資企業及其管理企業應當註冊在深圳，這填補了外地企業享受試點的漏洞；同時，規定試點企業在名稱中必須加注“股權投資管理”或“股權投資”的字樣，除試點企業外，其他外商投資企業不得在名稱中使用“股權投資管理”和“股權投資”字樣。這不僅為私募股權投資企業的名稱問題掃除障礙，而且防止其他未申請試點的外商投資企業卻實際上獲得了這一便利條件，進一步規範市場。但是，不難看出，細節性的規定大多是限制性規定，《試點辦法》的實施效果有待進一步實踐檢驗。

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