中國企業早年的跨境上市浪潮仍歷歷在目。 美國、中國香港都是熱門上市地，華爾街投行憑藉龐大的關係網路為中國IPO吸引了眾多外資買家。

但近一年來，市場漸漸發生變化。 5月開始GDR（全球存托憑證）也開始收緊，截至7月19日，年內已有6家上市公司宣布終止GDR的發行進程。 隨著《網路安全法》《數據安全法》以及《個人信息保護法》三大法律確立，企業出海更需注意數據出境的合規性，2C端客戶數超過100萬的企業跨境上市概率渺茫。 同時，自同年3月31日起，證監會發佈的境外上市備案管理相關制度規則（包括赴港上市）實行。 據記者瞭解，截至目前還沒有一家VIE構架的公司成功備案。

由倫交所舉行的「市場展望夏季論壇」期間，方達律師事務所合夥人樓偉亮對第一財經記者表示，GDR熱潮將趨於冷靜，真正有海外融資需求的企業才會選擇。 此前GDR發行只需要證監會國際部批准，如今基礎股份註冊申請材料參照A股定增，也增加了發行人與仲介機構在境內審核方面的責任，預計將會拉長整體項目時間線。

港股IPO回暖仍需時間

2022年可以說是港股融資市場尤為艱難的一年。 上半年，受交投量下降、地緣政治、疫情反覆、美聯儲議息影響，港股IPO募資額大降92%。 港交所IPO募資退出全球前五，前五分別是上證所319億美元、深交所144億美元、韓國交易所109億美元、迪拜金融市場61億美元和印度國家證券交易所52億美元。

2023年，儘管情況未進一步轉弱，但也尚未回暖。 畢馬威數據顯示，年初香港IPO市場相對疲弱，但第二季度表現有所改善，平均每宗IPO交易規模超過首季一倍以上。 2023年上半年中國香港IPO募資總額為178億港元，僅與上年同期持平。

樓偉亮對記者表示，港股此前始終是歐美資本佔據主導的市場，但受到地緣政治格局的影響，當前歐美投資人正在重新校準對港股市場的態度，這可能導致流動性轉弱。 隨著下半年美聯儲加息進入尾聲，港股IPO的回暖情況還需觀望。

據記者瞭解，今年以來已經有幾例美資投行退出香港IPO協調人的情況。 例如，6月1日，第三次遞表港交所的藥師幫宣布終止委任高盛作為整體協調人。 至此，藥師幫的整體協調人僅剩下中金香港一家投行。 今年4月、5月，第四範式和科笛集團先後與作為整體協調人的美資投行解除合作。 其中第四範式直接改聘中金香港作為整體協調人; 而科笛集團在此之後就通過聆訊，計劃6月12日上市。

此外，監管流程亦在發生變化，這也使得包括香港在內的跨境上市流程拉長。 備案新規於2023年3月31日起正式生效，就以往分散於不同單行法規中的境外上市方式做出了統一監管規定，不論是境內企業直接或間接到不同境外地區發行證券，都需要備案。

“此前境外上市並不需要備案，現在港股上市也被要求先備案，才能進入港交所的聆訊。 備案所需的材料和以往的材料內容重合性很小，因此需要多花不少時間。 “一位正在籌備港股上市的新能源產業鏈企業董秘告訴第一財經記者。 就問題反饋週期而言，按照6月證監會網站的公示資訊，自接收備案材料至反饋問題的時間一般為2~3周（不包含公休日）。

樓偉亮表示，在備案新規下，將港股IPO作為第一優先選項的企業可能減少。 以往A股對上市企業的盈利要求較高，但註冊制后，部分企業也可能優選境內上市。

畢馬威中國資本市場合夥人劉大昌對記者提及，A股2023年上半年的募資總額仍相對穩定，僅比上年同期減少5%。 另一方面，已完成的IPO數量略有增加。 A股市場目前有超過1000家企業正在申請上市，加上中國政府致力推動經濟復甦，預計中國內地仍是2023年下半年的首選上市地點之一。

赴美上市企業大幅減少

赴美上市的中國企業數量正持續減少。

除了要遵循備案新規，除香港外的境外上市企業還需要接受網路安全審查。 樓偉亮告訴記者，企業需要判斷自己是否屬於“掌握100萬使用者個人資訊的網路平台運營者”。 “中國2C企業很容易達到這一標準，除香港外跨境上市的難度會提高，而2B類企業的成功概率相對更高。”

據記者瞭解，早前赴美上市流程相對簡便，從準備到上市往往僅需要幾個月，目前則要耗時半年以上，赴美上市的便利性優勢下降。

目前存在爭議的部分仍是，VIE構架是否能通過備案並順利上市。 VIE構架通常用於外國投資者投資中國限制或禁止外商投資領域的運營實體。

早年，中概股赴美上市大多使用VIE，例如對外資限制的TMT產業，在VIE架構下順利實現私募股權融資以及上市，過去十余年間，中國眾多互聯網公司得以通過VIE敲開了海外資本市場的大門。

今年2月，證監會有關部門負責人表示，VIE架構企業境外上市備案管理將堅持市場化、法治化原則，加強監管協同。

多位法律人士也對記者提及，與過去一樣，當前監管對VIE態度仍較為曖昧，但備案新規后，可以確定的是，VIE架構不得規避境外發行上市的“硬指標”。 例如，備案新規明確禁止上市融資的境內企業不得境外發行上市，可能危害國家安全的境內企業不得境外發行上市等。

GDR熱潮遇冷

GDR是近兩年來中國企業跨境上市的另一管道。 2022年7月28日，「中瑞通」正式落地，這為中國企業開通了一條新的海外融資管道，並引發了一波赴歐發行GDR的熱潮，在不到半年的時間里，就有32家A股上市公司官宣啟動發行程式，行業涵蓋新能源、新材料、高端製造、醫療保健、電力、金融、保險等。

不過，如今GDR融資的優勢也在減弱。 瑞銀全球投資銀行部中國區主管朱正芹近期表示，證監會此前發佈境內上市公司境外發行GDR指引，規範境內上市公司境外發行可轉換為境內基礎股份的GDR行為，預計發行人在考慮通過GDR融資會較為審慎。

指引提出發行GDR由此前證監會核准改為註冊，一方面GDR境內審批程序參照A股定向增發，程式上的設置拉齊了底層資產為新增A股的不同股權融資產品的境內審核標準; 另一方面也顯著增加了發行人與中介機構在境內審核方面的責任，預計將會拉長整體項目時間。 朱正芹稱。

樓偉亮也對記者表示，以前GDR只需要向證監會國際部提交審批檔，但如今除備案制新規下所要求的備案材料外，基礎股份註冊申請材料參照A股定增，其中包括按照A股格式指引要求的募集說明書等檔。 此外，早前GDR股份多數被兌回A股套利，新規也旨在規範融資行為。 不過，在他看來，未來真正需要去歐洲市場融資的企業仍會選擇發行GDR。

根據Wind數據，截至7月19日，年內已有傑瑞股份、領益智造、魚躍醫療、伯特利、愛旭股份、捷佳偉創等6家上市公司宣布終止GDR的發行進程，其中，5家終止於證監會發佈GDR發行新規之後。

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