No.1

人民幣匯率是個政治、經濟二元問題

很多人看不清人民幣匯率，是因為一開始的出發點就錯了，這樣的話，即使再專業分析，也註定南轅北轍。

我認為人民幣匯率是個二元問題——

當外匯儲備足夠時，政治意圖主導

當外匯儲備打穿時，經濟規律主導

#1 你可以將外匯儲備理解成為冰山，沒有大面積消融之前，匯率都是可“控制”的。

事實上，國內每天看到的人民幣匯率，是由1994年成立的中國外匯交易中心（CFETS）生成，參與方是央行及各商業銀行。看到這裏你應該懂，這個數字絕對能控制。

至於離岸人民幣，70%的結算是通過香港進行的。香港維持“一國兩制”，是“控制”離岸人民幣匯率、人民幣國際化的重要基石。

#2 當消融速度太快，人們擔心冰山（外匯儲備）崩塌，匯率將不再能“控制”。

最近30年，很多外匯儲備不足、管制能力不強的國家，其貨幣對美元大幅貶值，給我們提供了翔實的，外匯儲備打穿的案例。

無論是2020年土耳其，還是1997年韓國，面對美元回流週期，冰山沒有頂住迅速融化的勢頭，匯率大幅貶值，如洪水決堤。

No.2

案例：外匯儲備打穿，對美元大幅貶值

# 2020年土耳其，里拉貶值18%

據財新網報導——自2020年初以來，土耳其里拉兌美元匯率已累計貶值約18%，投資者對土耳其外儲耗竭、爆發國際收支危機表現出強烈擔憂。

為支撐里拉匯率，土耳其央行今年3月從外匯儲備中提取了逾190億美元用於在市場上購買里拉，這使得土耳其的外匯儲備總額降至560億美元左右。但分析師普遍認為，土耳其的實際外儲可能比這一官方數據還要低得多。

# 1997年韓國，韓元持續貶值50%

1997年7月2日，泰國抵禦資金外流失敗，外匯儲備已用光，被迫放棄固定匯率制，泰銖兌美元當天暴跌17%，隨後累計貶值60%。

資金外流壓力傳導，韓國也因為自身——產能過剩、繁榮泡沫、外債高築，觸發全局崩潰，韓元持續貶值近50%以上，最危急時韓國離外儲耗盡只剩7天。

韓國民眾強烈的愛國心，幫助冰山重鑄。三星和大宇帶頭，號召員工拿出家裏的金銀首飾，為國家補充外匯和黃金儲備。之後，累計350萬人參與其中，將近韓國人口的1/14。

講到這裏，你或許會困惑，美元就這麼強勢？

吉姆·奧尼爾，“金磚四國”概念首創者，高盛前首席經濟學家，以其40年研究國際金融的經驗撰文——

毫無疑問，美元的未來與美國的經濟實力密切相關，但也並不僅僅取決於此。正如我們在過去二三十年看到的，這一時期最顯著的現象之一是美國經濟實力相對下滑，但美元的重要性沒有相應下降。

類似地，儘管到目前為止，美國經濟遭受新冠疫情的衝擊很可能比中國更大，但美元的表現及其在全球金融中的地位不降反升，更加凸顯，尤其是在最為動盪的市場下跌期間。

想必您也留意到，近期離岸人民幣匯率逼近記錄低點7.17。業界分析是由於中美關係緊張所致，具體包括衝突升級、中國金融風險加大的擔憂。

疫情後中美摩擦可能不僅局限在貿易、投資、科技、人才等領域，地緣政治衝突也會日益緊張，這些都將在短期內給人民幣匯率帶來壓力。

國內的系統金融風險不僅未得到根本性消除，還在不斷積累和顯性化。在金融風險未得到根本性控制前，外國投資者還會對大幅、長期持有人民幣資產抱有疑慮。

外貿端，外需塌方，也對外匯儲備的增長——也就是冰山凍結產生較大挑戰。

No.3

觀察外匯淨儲備，預判冰山融解

經過以上的分析我們可以得到一些洞見

1) 盯著匯率點沒意義，重要的是冰山的狀態——是穩步凍結，還是消融加快。

2）只要還在管制，人民幣換美元就是划算的。如果一旦打穿，匯率就會根據經濟規律、貶值決堤。

那麼核心問題就是，外匯儲備到底怎麼樣？

簡單來說，你以為外匯儲備一直是3萬億沒有變，但是其內在數據有玄機。

最新數據顯示——外匯儲備2019年12月為3.2萬億美元，2019年12月外債餘額達2.06萬億美元，外匯儲備裏約65%是“借”來的，是將來要還給別人的，不是給你換的。

我從2018年開始持續觀察外匯儲備數字，並且計算扣除負債之後的真實數據，結果是步步縮水，前景堪憂。

為什麼要扣除負債？這個道理如同買房，你的真實資產，要用房產價格減去房貸。所以，3萬億是一個財技，讓人民對外匯儲備放心，將是未來重要的任務。

另外在這些外債中，其中一年內到期的短期外債占外匯儲備的38.8%，達1.2萬億美元，這部分外債風險較高。人民幣短期貶值壓力點的警報可能就在3季度。

當下我們看到美國不少問題，但我們也明白路徑依賴很強。美元成為國際主導貨幣後會擁有很強的網路正外部性和制度依賴。

人民幣如何與之競爭，破局，直到國際化，恐怕是一個需要十年以上的遠期戰略。

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