20世紀80年代以來，隨著全球超高淨值人士數量的快速增長，家族辦公室（Family Office, FO）這一重要類型的機構投資者日益發展。《經濟學人》估計，全球目前約有5000個-1萬個家族辦公室。截至2018年底，家族辦公室在世界範圍內的資產管理規模（Assets Under Management, AUM）已超越對沖基金，達到約4萬億美元，成為全球金融市場的重要參與者，且仍在保持高速增長。

家族辦公室在中國發展時間尚短，但增長速度和潛力備受矚目。2018年，清華五道口全球家族企業研究中心針對20家華人家族辦公室進行調研訪談，形成中國首份家族辦公室行業發展報告，受訪FO的AUM均值達88億-100億元人民幣。2021年，清華五道口全球家族企業研究中心聯合香港金融發展局再次對30家領先的華人家族辦公室進行系統調研形成《中國家族辦公室發展報告2022》，受訪FO的AUM估算總額達8910億元，AUM均值達297億元，超過80%受訪FO的AUM在50億元以上，約為2018年同比數據的3倍。其中單一家族辦公室（SFO，僅為一個家族服務）均值為249億元，聯合家族辦公室（MFO，為多個家族提供服務）均值為350億元。

本文基於最新調研數據，力圖展現並剖析華人家族辦公室的投資理念、投資目標、資產配置策略等，呈現此類機構投資者的獨特特徵。30家受訪FO包括14家SFO和16家MFO。21家FO主要為內地客戶提供服務，9家FO同時為內地和香港兩地客戶提供服務。在MFO中，14家是專業人士創辦的獨立機構，2家是由SFO向其他家族客戶開放而形成的MFO。儘管家族辦公室“千人千面”，依客戶的異質性特徵和需求呈現出高度的定制性，但絕大多數家族辦公室的核心功能聚焦於財富管理與傳承，體現為資產配置、組合管理及風險管理等為主要內容的金融服務，以及法律、稅務及傳承等為主要內容的非金融服務。

家族辦公室創始人的價值觀與投資理念

儘管每個企業和家庭的情況千差萬別，但家族辦公室的高水準管理離不開對投資理念的高度凝練，包括投資原則、基準、方法論和價值觀等核心要素。系統、清晰、準確的投資理念能夠對內部團隊及外部利益攸關者形成系統性指南，為投資決策和後續評估設定基準，為執行落地提供指引和邊界。

核心家族成員，尤其是創始人，在其漫長的工作、學習和生活中所形成的價值觀在很大程度上塑造了家族辦公室的投資理念。某受訪FO的首席投資官表示：“我們的創始人具備反向思維。他喜歡做大事、敢於挑戰，樂意投資別人不願意投資的領域，例如廚餘垃圾、幹細胞、發動機，等等。他偏好長線投資，對財務回報則看得相對比較開，不願意只做純粹的財務投資。”另一受訪FO的首席執行官（CEO）談道：“我們更偏好創新、激進的投資專案。這可能跟創始人的性格有關。我們的直投專案都是新奇的、高風險（高增長）的科技型企業，關鍵在於投資未來。”

家族辦公室在設定投資目標時，由於不同家族成員在其生命週期的不同階段面臨著教育、創業、醫療、養老、慈善等多種需求，FO應當根據資金需求與支出節奏進行科學計算規劃。由於其特有的代際傳承特徵，FO的投資期限往往跨越多個經濟週期。這使得FO的投資目標和邊界條件變得更為複雜多元。某個專注於公益慈善的家族辦公室表示：“我們追求的不是高風險、高回報，而是長長久久的慈善和傳承。由於家族慈善的捐贈承諾要求達到每年1億元以上的支出強度，因此資產配置模型要能夠確保健康可持續的現金流。”

家族辦公室的客群往往是民營企業家，而實業企業的存在進一步加劇了資產配置模型的複雜度。對於不少FO而言，實業企業的分紅派息和股份減持是其資金流入的主要來源。為了配合實業企業的轉型、擴張、並購等需求，FO需要給予資金支持或融資安排，而這往往帶來大規模的資金流出。因此，FO的投資活動受到非投資類收入與支出的現金流結構性約束。考慮到實業企業面臨的經營風險、行業風險、政策風險與國際風險，FO還應設計相應的對沖方案，以降低家族財富在某一行業或地域的風險敞口。

科技行業、傳統行業以及出售實業的家族FO投資模型設定各不相同。對於科技企業家（如互聯網、硬科技、新能源及生物制藥等）而言，其財富主要體現為上市公司股票及非上市公司股權。由於分紅派息並非成長期科技企業的常規做法，因此其財富增長主要來自股價提升，而非分紅積累。考慮到科技行業天然具有的高風險、高增長、高回報等特徵，此類FO往往更注重資產類型的多元化，以降低單一科技行業的風險敞口。

對於傳統企業家（製造業、房地產及大消費等）而言，由於其實業企業大多處於成熟期或衰退期，盈利能力強，現金流豐沛。此類FO更青睞投資期限長、回報潛力大、流動性較低的戰略投資專案，同時兼顧與實業企業戰略轉型和產業升級相關的協同效應，將金融投資的分散配置需求與實業企業的戰略發展需求相結合。

對於部分無法自身實現轉型升級或者二代不具備接班條件的一代企業家，往往最終會選擇出售實業企業的控股股權。由於此類家族不再擁有實業企業而僅擁有金融資產，因此FO更注重財富安全及資產保值，強調完善的資產配置模型和完備的風險控制系統，以實現風險調整後的投資回報。某個已經出售實業企業的FO創始人談道：“我們FO的投資理念是安全穩健、長線佈局和價值投資。家族股東已經出售了實業企業，手上擁有的現金很多，但是由於沒有了創富引擎，因此收益的穩健和可控是最重要的。我們並不刻意追求單一類別資產或單一投資專案的高收益。”

家族辦公室的資產配置戰略

在資產配置實務領域，耶魯大學捐贈基金以穿越週期的投資收益而馳名全球。耶魯捐贈基金重視資產配置和另類投資，因應外部環境變化對各類資產配置進行再平衡操作。超配另類資產（尤其是PE/VC基金）是其最重要的特色之一，以較差流動性換取超額收益。耶魯捐贈基金的資產配置模式對同為長期投資者的FO具有較強的借鑒意義。

大部分受訪FO的資產配置模型參照了大學捐贈基金模式，超配另類資產。某受訪FO明確表示資產配置模型源於耶魯捐贈基金，並結合自身情況進行調整：“過去幾年，我們的平均業績超越了耶魯或斯坦福捐贈基金的業績表現，這主要是由於新興市場的風險敞口更高，以及醫療行業的持倉更多。”另一受訪FO則基於家族的慈善現金流支出需求，開發了一套類似於大學捐贈基金支出流特徵的投資模型，通過測算家族未來現金流進行階梯形投資期限安排，既能保證資產的保值增值，也能滿足慈善現金流的支出需求。

縱觀受訪家族辦公室的大類資產配置，超過90%的FO配置了私募股權類資產。不過，近年來由於一二級市場倒掛、流動性欠佳、中概股波動等原因，私募股權類資產的配置比例有所下降。大多數FO增配了二級市場股票類資產以及固定收益類資產，此類標準化證券類資產的流動性較高，占比明顯上升。隨著國內量化基金的快速發展，部分FO開始增配此類資產。房地產、黃金、藝術品等實物資產被部分FO作為必備的資產配置類別。值得注意的是，數字資產正在受到越來越多FO的關注。本次調研中大部分FO表示已經少量配置或準備配置數字資產。

主動管理及被動管理各有千秋

就投資風格而言，受訪家族辦公室中既有主動管理，也有被動管理，還有兼顧兩者的混合管理。主動管理FO更關注超額收益，致力於尋找市場上被低估的資產，而被動管理FO則希望通過資產配置實現風險調整後的穩健收益。

被動投資的目標是以時間獲取市場所帶來的長期價值增長，通常選擇“買進+持有”長期投資策略，秉持市場有效性信念。被動管理者尋求獲取市場中某一資產類別的平均回報，廣泛投資於目標資產類別中的多種投資標的。典型的被動投資方法是“指數投資”，即參照股市基準指數的權重，買入其包含的所有證券。某一受訪FO的投資風格偏向於被動管理，採用股/債=40/60的方案，即40%投資於權益類資產，60%投資於債權類資產。

主動投資希望通過擇時和選股等手段戰勝市場（或相關基準），通過深入分析研究構建不同於市場的投資組合，力求實現跑贏市場的目標。擇時戰略通過預測市場的未來走勢做出投資決策；選股策略則是試圖找到被市場錯誤定價的資產，基於自我修正將產生盈利。與被動管理者的資產配置思路不同，主動管理者為了戰勝基準往往“集中下注”——大量持有預計將產生超額收益的資產。

某一採用主動管理方法的FO制定了明確的投資策略，包括：（1）逆向投資戰略——尋找被低估的公司，做逆向投資者；（2）扭轉戰略——集中投資少數幾家盈利不佳的公司，有望未來扭虧為盈；（3）第二玩家戰略——關注市場上被低估但有望成為行業領導者的第二玩家；（4）投資組合戰略——將投資組合中的公司按照持股水準分為“核心投資”、大量投資和少量投資，對“核心投資”持股10%-15%，通過參與公司治理和決策改善運營狀況。另一偏向主動管理的FO採用擇時戰略：“我們基於對市場的判斷，該加倉時就加倉，該減倉時就減倉。疫情之後市場波動加大，我們的調整動作就會更大、更高頻，例如在2021年顯著降低了二級市場倉位。”

部分家族辦公室試圖融合被動管理和主動管理，揚長避短採取混合管理。例如，某一FO在一級/二級市場以及新興/發達市場採取不同策略：“我們在一級市場看到好的賽道或公司，就會單筆下重注；但在二級市場則會分散投資，比如關注50家-100家公司，小筆分散去投。不同市場的成長屬性不同，在中國市場，我們更偏好投資於成長型企業；而在歐美市場，我們則是尋找特殊機會，做逆向投資，例如投資困境企業或者冷門企業，去抄底。”

家族辦公室助力創新驅動增長

中國經濟近年來步入轉型升級期，迎來從要素驅動增長向創新驅動增長的經濟結構轉型。隨著傳統產業逐步走向數位化、智能化和綠色化，新能源、硬科技、生物制藥等新經濟蓬勃發展，中國核心資產成為華人FO的“必備之選”。

在受訪FO中，美國資產配置比例僅次於中國，位居第二。超過三分之一受訪FO配置了歐洲資產。除以上三大區域外，部分家族辦公室還看好中國香港、日本、新加坡、新西蘭等亞太地區，以及加拿大、南美等地區的增長機遇。某一中國香港FO提道：“我們目前的美國配置占比略高一些，但正在做調整，增加對中國內地的投資。我們更看好中國經濟的長遠發展——資本畢竟要追求較高的收益率。”

受訪FO熱衷的直接投資行業集中在生物制藥、數字科技、大消費、新能源等，部分FO也涉及碳中和、高端製造、農牧業、金融業等投資。某一FO表示：“我們的核心投資理念之一是支持對社會進步有益的產業。例如新能源、大健康、碳中和等。我們早期投資的一個農業專案，做無污染催化劑肥料，能讓貧瘠土地的產量提升300%。”

代際傳承是家族辦公室顯著區別於其他類型機構投資者的最重要特徵。與其他投資機構制定年度、季度、月度等短期投資目標不同，FO的投資期限可以長達數十年甚至跨越多個代際。

由於FO背後實質上是最有創新、創造、創富能力的企業家群體，尤其是來自新經濟、高科技領域的創始人，因此往往對於投資前沿科技和創新具備強烈熱情，能夠提供有利於創新創業的長期“耐心資本”，致力於“投資未來”。正因為如此，家族辦公室具備其他機構投資者無法替代的重要價值，驅動著一國的科技創新、產業升級和社會進步。

跨越代際的超長期特徵賦予家族辦公室與其他類型機構投資者不同的風險偏好、投資期限、科技導向和企業家精神，為高度不確定的顛覆性創新提供極為寶貴的初期投資支持，進而形成有利於創新創業的長期“耐心資本”。類似經典投資案例在世界最成功的科創企業中反復出現，例如瑞典瓦倫堡家族為阿裏巴巴提供A輪投資、埃裏森早期投資特斯拉、李嘉誠早期投資臉書（Facebook）、李澤楷早期投資騰訊等，FO均為當時還不為外界所知或飽受爭議的科技企業在最焦灼時期提供了至關重要的關鍵支持。

因此，家族辦公室的正外部性也值得政策制定者關注，因其作為重要傳承基礎設施能夠發揮抵禦民營企業集中大規模代際傳承的“堰塞湖”風險，同時也往往在一國的科技創新中發揮難以替代的重要作用。

（作者高皓為清華大學五道口金融學院全球家族企業研究中心主任、許嫘為清華大學五道口金融學院全球家族企業研究中心研究專員；本文刊於2022年8月1日《財經》雜誌）

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