當前全球老齡化程度正在加深，而“人口老齡化”往往是經濟發展進入較高水準之後的現象，經濟進入低增長區間，利率水準趨於下行。

然而在3月2日發佈的研報中，摩根大通提出了一個全球人口結構的“重要轉捩點”——自從2015年之後，人口結構出現了“逆轉”，即出生率下降，老年人口比例增加。

摩根大通分析師Alexander Wise分析稱，這種人口結構逆轉的趨勢將會導致生產力降低、居民收入減少，同時醫療等消費支出增加，從而使得全球私人儲蓄水準總體下降，因此他認為未來利率將長期走高。

華爾街見聞此前文章提及，前英國央行行長、英國經濟學泰斗Charles Goodhart指出，在全球人口形勢經過數十年的變化之後，隨著生育率開始下降，勞動力資源將會逐漸枯竭，人口紅利的消退使得低通脹、低利率時代終將成為過去。

01、利率是由什麼決定的？

摩根大通的研報指出，對利率產生直接影響的是貨幣政策，對利率產生較大影響的是經濟危機，而歸根到底，實際利率是資本供求的反映。

換言之，實際利率主要是由投資和儲蓄決定的，而非經濟增長。當儲蓄多於投資時，實際利率下降，反之則上升。

摩根大通對1960年至2020年之間近200個國家的人口（壽命）和利率之間的關係進行了一項小組研究。

研究發現，人均壽命增長會降低實際利率，而老年人口比例增加則會提高實際利率。

02、人口老齡化對利率的影響

摩根大通認為，總體而言，人口問題一直是影響國家經濟和通脹水準的長期決定力量。

隨著全球老齡化加劇與出生率下降，社會經濟勞動力短缺和生產力低下的情況將會愈發明顯，供應減少和需求增加的供需不平衡狀況也將可能愈發明顯，這會導致全球範圍內通脹持續高企，從而推動利率長期走高。

另外，摩根大通還重點分析了人口結構變化對利率的影響。通過研究將人口老齡化分為兩個階段，分別是1980年代-2010年代中期，以及2015年之後。

而在這兩個階段，分別有兩種人口結構佔據主導因素，並且對實際利率造成了不同的影響。

一、在1980—2015年之間，全球“預期壽命增加”占主導因素。

預期壽命的增長大幅提高了居民私人儲蓄和投資的水準。其中Wise指出，儲蓄水準的提高相對於投資而言更為明顯，套用他提出的“當儲蓄多於投資時，實際利率下降，反之則上升”的經濟規律，他認為當時實際利率水準下降。

二、2015年之後，人口結構出現了“逆轉”：出生率下降，老年人口比例增加，此時“人口老齡化”占主導因素。

與預期壽命增加相反的是，人口老齡化使得儲蓄與投資相對減少。與此同時，由於人口老齡化加劇往往伴隨著醫療與社保開支加大，消費增加，儲蓄減少。

近年來，隨著老齡化加劇，各國政府也在健全醫療和養老金保障制度，可以使老年人不必再為退休而作更多儲蓄。同時，老齡化還伴隨著較低的投資需求，因此實際利率水準上行。

此外，隨著人口老齡化進程加快，公共財政中支出將增加。雖然人口結構變化對政府儲蓄的影響到目前為止可能有限，但實際利率的上升或使公共財政承受更大壓力。

最後，摩根大通的研報還指出，長期來看，全球老齡化將推動未來實際利率持續走高。

Wise認為，在接下來的10年裏，人口老齡化是導致實際利率上行的主要因素之一。

他預計，到2030年人口結構對實際利率的影響很可能會恢復到1980年的水準（見上圖）。

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