當下，金融市場風起雲湧、變化多端，在新冠毒株進化、全球供應鏈危機、能源價格飆升、通貨膨脹、美聯儲即將開啟加息週期的背景下，投資者擔心的並不是利空因素本身，而是如何應對利空？

近日，瑞信發佈了最新的《全球投資回報年鑒》，本報告被稱為提供歷史長期回報的權威指南，著重分析了自1900年以來股票、債券、票據的長期回報；通脹率的變化；匯率變化；大類資產風險溢價；資產的未來預期回報；資產配置多樣化；35個市場的詳細統計數據等內容，囊括像兩次世界大戰這樣的地緣政治衝突、流行病、金融危機、通脹通縮及加息等各種極端風險因素。

希望投資者能以史為鑒，從歷史經驗和規律中尋找到資產配置的新視角。

2021年，通脹率飆升

通脹率可追溯到1900年的國家一共有21個。

回顧歷史數據，過去25年時間全球通貨膨脹率處於較低的水準。

-2008年到2020年，21個國家中有一半以上的國家，通脹率都在2%及以下。

-2014年到2019年，21個國家中有17個國家通脹率低於2%。

-2020年，21個國家平均通脹率只有0.42%，是1934年以來的最低值。

而2021年，在經濟復蘇、較高消費需求、供應鏈斷裂的背景下，大部分發達市場的通貨膨脹率大幅上升，21個國家平均通脹率從0.42%上升到4.4%。其中，美國的通脹率超過7%（40年來最高水準）、英國通脹率上升到5.4%（30年來最高水準）、德國通脹率上升到5.3%（40年來最高水準）。

央行和經濟學家預計，此次通脹不會像預期那樣短暫。

（各國通脹率數據，表格上半部分是可追溯到1900年的21個國家）

資產表現與通脹的關係

“通脹”和接下來的貨幣緊縮政策、加息政策是全球面臨的主要問題之一，以英國、韓國、巴西、俄羅斯、新西蘭為代表的國家均已在2021年提高了利率。

接下來，市場焦點主要集中在美聯儲身上（預計美聯儲在2022年將加息5至7次），因為美國加息不僅對美國產生影響，對全世界都產生重大影響。

人們對通脹、加息可能對資產回報的影響產生了明顯的疑問。

下圖為不同通貨膨脹率下的股票/債券回報率。從歷史數據來看，債券和股票實際收益與通脹呈反比。在明顯的通縮週期中（第一列），股票實際回報率為12.9%，債券實際回報率為19.2%。在明顯的通脹週期中，股票實際回報率為-10%，債券實際回報率為-24.7%。

總體而言，當通脹率處於較高水準時，股市和債券市場的實際表現相對較差（但並不是絕對情況）。

儘管如此，人們依然視股票為對抗通脹最好的工具之一，因為其長期回報可觀，足以抵消通脹帶來的價格下跌。

（1900-2021年，通脹率與債券、股票的回報）

加息、寬鬆週期的資產回報

以美英為例。

加息期間，美國股市年化實際回報率為3%，美國債券的年化實際回報率為0.2%。

降息期間，美國股市年化實際回報率為9.7%，美國債券的年化實際回報率為3.7%。

加息期間，英國股市年化實際回報率1.2%，債券為1.9%。

降息期間，英國股市年化實際回報率為8.5%，債券為2.9%。但是加息和降息後，對票據的回報影響不顯著，或是說無明顯規律。

（加息前後的資產回報）

從歷史表現來看，股市、債券在加息週期的回報率遠低於降息週期。

但事實上，我們很難確定加息、降息週期中，資產表現的普適性規律。

瑞信認為投資者應該謹慎對待“加息週期和資產表現”的歷史規律，因為上文得出的結果，是基於多個不同經濟背景、跨越歷史長河的長期平均值，忽視了極端情況。

就以美國為例，在美國40%的加息週期中，股市表現都好於寬鬆週期。

在美聯儲最近兩個加息週期中（分別是2004年6月至2007年9月以及2015年12月至2019年7月），美國和全球股票和債券表現良好。

買幾十只股票，並不等於多元化投資

多元化投資可以讓投資者在降低風險的同時提高預期回報。

儘管多樣化投資建議不絕於耳，但通過研究發現，很多投資者的投資組合並沒有起到分散風險的作用。

比如很多投資者認為多元化，等於“分散”買入不同股票。隨著不同股票加入投資組合，一開始風險會迅速被分散，但隨著越來越多股票加入投資組合，風險分散變得越來越慢，甚至趨同於整體市場表現。

（投資組合及紐交所的標準差）

投資者不能通過持有“市場”來打敗市場。美國股票基金持有的平均股票數量為176只，在瑞銀看來，基金經理持有的股票數量過多，過於分散，不能為投資者帶來超額收益。

但戰勝市場、創造超額收益（阿爾法）需要專業的知識、承擔更高的風險。對於有能力創造阿爾法的投資者來說，他們不會考慮投資組合是否集中。對於沒有能力創造阿爾法的投資者來說，更穩妥的方式是“持有指數”。

在目前市場波動加劇和行業輪動的背景下，往往更利於高水準的主動型投資者跑贏大市。

跨國資產配置的重要性

瑞信比較了五個不同時間段，“在美國內進行投資”和“在全球進行投資”的夏普比率。

過去50年間，在美國投資的夏普比率要高於全球投資的夏普比率。這意味著投資者在美國國內投資獲得的回報更豐厚。

一方面，美國（股市、債市）是全球最大的金融交易市場，具有回報率高、波動性低的特點。自1900年以來，美國股市的年化實際回報率為6.7%，是所有國家中最高的回報率。另一方面，美國市場高度多元化。

儘管如此，瑞銀建議仍然建議投資者開展全球化投資，這是因為美國是個極其特殊的例外，除美國外，其他國家的投資者“在國內投資的夏普比率”都低於“在全球投資的夏普比率”。

將資金分散在不同資產類別、不同市場中，將有助於降低投資組合風險，提高夏普比率（瑞銀並不能保證這一觀點的正確性）。與發達市場的投資者相比，新興市場的投資者可以從國際多元化中獲得更多收益。對於發達市場的投資者來說，新興市場可提供比發達市場更好的多元化前景。

跨資產類別的多樣化

投資者還可以通過投資不同資產類別來降低風險。

儘管許多投資者持有股票、債券以外的其他類型資產，但瑞信將分析重點放在了“債券及股票對投資組合多樣化的貢獻”。

股票和債券在1900-2021期間，均出現多次超70%跌幅，但是以50：50比例配置股票和債券的投資組合，卻從未觸及過50%的跌幅。與所謂的低風險固定收益資產相比，混合投資組合的回撤週期更短。

（美國和英國以50：50配置股票/債券的真實回撤）

以經通貨膨脹調整後的當地貨幣計算，美國股市的長期年化實際回報率為6.6%（英國股市自1930年起年化實際回報為6.1%）。美國政府債券的實際回報率為2.0%（英國從1930年起年化實際回報率為2.6%）。而50：50的混合投資組合在美國的年化回報率為4.9%（在英國為4.0%）。

雖然50：50股票/債券混合投資組合的回報率低於單一投資組合，但它的波動性也較低。

標準差有助於確定資產價格與其平均價格之間的價差，當價格大幅上漲或下跌時，標準差很高，這意味著波動性很大。美國股票的標準差為19.8%（自1900年以來），英國為20.7%（1930年以來），而美國債券的標準差為10.4%，英國為12.8%。對於混合投資組合，標準差卻很低：美國為11.9%，英國為14.3%。

通過這個例子，我們可以知道“投資組合有利於降低投資風險”。投資者除了配置股票和債券之外，還應該將資金分散到更多不同類別的資產中。

金融危機/戰爭爆發時的市場表現

在金融危機或地緣政治衝突時期，投資者擔憂“股票/國家多元化配置”的有效性。

根據歷史市場動盪期間的表現：如1974年的石油衝擊、1987年10月的墜機事件、1990年入侵科威特、1991年的海灣戰爭、1997年亞洲金融危機、1998年俄羅斯債務違約、2008年全球金融危機和新冠肺炎危機中，下圖兩條線在危機來襲時，出現明顯的上浮。尤其是全球金融危機期間，當時所有國家的平均相關性從0.38上升至0.59，是歷史最大漲幅。這表明危機爆發時，市場整體關聯性變強，意味著“股票/國家多元化配置”效果下降，但由於危機爆發對市場造成的影響較短暫，對於長期投資者來說並不那麼重要。

（1974-2021期間，發達國家及全球各國的股市平均相關性）

瑞信認為，交叉資產配置策略（cross-asset）可能更有效，結合不同類型的資產，如股票、債券、房地產或現金，以創建更靈活和廣泛多元化的投資組合。

正如當前人們面臨的烏俄地緣政治危機，大部分市場關聯性增加，全球股市集體大跌，但大宗商品、黃金、美元等資產卻呈負相關性，通過交叉資產配置策略可以分散風險，在危機中提高投資組合的防禦能力。

全球大類資產中，股票年化回報率最高

從長期來看，股票的表現最為出色。

自1900年來122年間，全球股市年化實際回報率達5.3%，債券回報率達2.0%，短期國券回報率為0.7%。

在瑞信統計的35個國家中，股票均跑贏債券和通脹率，平均每年跑贏國債4.6%，跑贏債券3.2%。

瑞信認為未來股票的風險溢價將在3.5%上下，略低於4.6%的歷史數字。以預測值計算，股票投資者仍有望在20年內實現投資翻倍。

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